⊙嘉实投资流程与风险管理部

　　投资分析师 张玮

　　回顾A股市场十几年的发展，相对于发达国家资本市场上百年的历史，我们取得了巨大成就，但不可否认的是仍存在很多发展中市场普遍存在的问题，如市场的有效性和质量有待提高，市场波动性和系统性风险偏高等。

　　一、市场有效性及股市质量讨论

　　传统的市场有效性是指Eugene Fama于1970年提出来的三个层次的有效市场：弱有效市场，半强有效市场和强有效市场，其主要区别是市场价格是否已经充分反映不同层次的信息。A股市场目前阶段应处于弱有效市场阶段，即市场价格已经充分反应所有历史的证券价格信息，投资者可以通过基本分析来获取超额收益。

　　除了判断一个市场是否有效，我们还可以另一个角度去评价一个市场，即看一个市场是否优质？所谓优质市场，我们定义为投资者可以中找到优秀的上市公司来进行投资的市场。

　　如何把一个市场的质量用量化的方法表达出来？通过市场所有股票价格的同向波动率(一定时间内沿同一方向波动的股票占所有上市公司的百分比)来判定是一个简单易行的方法。因固定时间内股票只有上涨或者下跌两种状态，所以只有两个值可选，我们取其中较大的值为同向波动率。其波动范围区间应在50％到100％之间。数值越小，表明市场质量越高；数值越大，意味着股票存在很强的同质性，同涨同跌，说明市场质量较低。近10年来，Ａ股市场的同向波动性平均为90％，也就是说同一段时期内，有90％左右的股票一起涨或者一起跌，市场无法有效分辨出行业和股票的好坏，这也是我们经常听到Ａ股市场会有“补涨”或者“补跌”一说的原因。而美国等发达市场的同向波动性历史平均值为50-60%，不同行业和股票的价格波动不尽相同，市场较好地起到了区分优劣投资品种和收益风险偏好的作用。

　　市场的同涨同跌意味着市场存在较大的系统性风险，大多数个股的质量不足以抵抗巨大的系统性风险，当市场因某些因素出现大幅波动时，绝大多数个股都会随之波动，因此对系统性风险的认知和回避成为非常重要的一点。

　　二、A股市场的系统性风险

　　我们都知道，证券投资风险包括系统性风险和非系统性风险。所谓系统性风险是指由于全局性的共同因素，如政策、经济周期波动、利率等对所有证券收益产生影响，造成普遍性后果的整体风险，不能通过分散投资加以消除。系统性风险的识别需要对一个国家一定时期内宏观经济状况做出判断，如世界经济或某国经济发生严重危机，持续高涨的通货膨胀，特大自然灾害等。通过对Ａ股市场历史的分析，可清晰地看到，Ａ股市场最大的系统性风险是政策因素，既包括直接针对股票市场的政策变化，也包括财政政策和货币政策变化等。其次，经济波动和通胀等经济因素等也是引发市场系统性风险的主因之一。

　　系统性风险中的政策因素： 中国资本市场仍处于发展早期，由于市场自我调整自我完善的功能还不强，监管层的政策调整往往对市场影响甚大。每一次市场大的波动后往往有政策的影子。比如近年来“5.30”提高交易印花税引发的市场连续暴跌,“4万亿”投资和宽松信贷带来的股市和商品市场的大幅反弹，乃至最近8月份因为缩减和严查信贷资金导致股市大幅下跌等。

　　系统性风险中的经济因素：虽然A股走势和经济因素不是完全正相关，但经济因素对股市的波动毫无疑问有着重要的影响。正是在2008年的全球金融危机背景下，A股市场产生了巨大的系统性风险。将来随着机构投资者在市场中份额的提高，以及个人投资者专业化程度的提高，经济因素对股市的指引作用必将越来越大。

　　系统性风险中的其他因素： 除政策和经济因素外，市场参与者的心理状态和行为方式也是引发市场波动的一个主要因素。美国等发达市场存在大量长期投资者，其对所投企业有清晰的认识，不会因市场的短期波动而退出；中国A股市场大部分投资者更倾向于短期趋势投资，追涨杀跌的行为方式增加了市场的波动性，放大了市场的系统性风险。此外，还存在一些偶然事件，比如战争、天灾等事件，同样会引发市场的系统性风险。