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　　有人奇怪价值投资者喜闻乐道的万科为什么近几年来股价才飞涨，其实看看图2，就可以知道那是因为万科净利润的腾飞也不过是最近几年的事情。关键在于，关注公司基本面的投资者会比一般人更早地发现万科起飞的征兆。

　　仔细观察这25只股票可以发现，除了苏宁电器和贵州茅台外，其余都是上个世纪就上市的，这足以证明时间在投资中的重要作用。

　　当然，价值投资的操作策略中包含长期持股但不简单等于长期持股。即使是在经历了前所未有的大牛市后，2007年末1525只A股股票中仍有136只给投资人的回报为负，其中回报最低的10只股票均已被ST，这些股票也有些是很早就上市了。价值投资鼻祖格雷厄姆说股票市场从短期来看是投票器，从长期来看是称重机，或可从这里得到验证。

　　长期持有并非无条件的僵化信条

　　在看到前文小费雪所举的例子时，或许人们会问，如果避开了跌幅最大的坏日子结果会如何？答案是相当不错。

　　遗憾的是这样的组合很难出现，只要求不错过表现最好的交易日很容易做到，持股不动就是了，而要错过表现最坏的交易日却不错过表现最好的交易日，就太难了。从标准普尔指数的历史来看，涨跌幅最大的日子往往相伴而生。在标准普尔指数涨幅最大的10个交易日中，有3个在1987年10月；与此同时，在跌幅最大的10个交易日中，同样有3个在1987年10月。相信很难会有人能如此准确地把握节奏，避凶趋吉。

　　标准普尔指数如此，A股市场也是如此。1月22日上证指数暴跌7.22%，28日跌7.19%，2月4日又暴涨8.13%。果真能有人空仓躲过暴跌却又满仓迎来暴涨么？

　　即便很难实现，躲过熊市依然对投资者有着无比巨大的诱惑。尽管有3个涨幅最大的交易日存在，1987年10月标准普尔指数下跌21.76%，仍然是30年来跌幅最大的一个月。躲过这一个月，相当于多赚了两年。因此，即使是不主张波段操作的费雪也要探讨自己是如何躲过了3次熊市的。

　　如果买入股票后就持股不动，那么以标准普尔指数作为衡量指标，投资者从1997年2月到2003年3月长达6年的时间内将一无所获。如果以上证指数作为衡量指标，那么1992年5月上证指数就到达了1000点，而2005年7月上证指数也仍然在1000点，也就是说长达13年的时间里投资者回报为零。

　　很多人都读过菲利普费雪的《怎样选择成长股》，知道他和格雷厄姆一样对巴菲特的影响巨大。小费雪本人也很了得，CXO咨询集团根据他从2000年所写的福布斯专栏，认为他是2006年度预测最准确的长期预测家。

　　遗憾的是我们不能照搬小费雪的结论。小费雪所总结了一些熊市特征，即使在美国股市都未必能按图索骥。拿这些原则去套中国股市，就更加水土不服。所以，我们应该学习的只能是小费雪思考问题的方法。

　　从2000年8月到2002年9月，标准普尔指数下跌了将近一半，这样的熊市显然有必要避而远之。类似的熊市国内股市亦有，探讨如何躲避还是有价值的。笔者认为，在这个问题上性格可能比技术更重要。当看到有分析师在为了满足市场的估值需要，所做的基本面分析逻辑不通时；当听到有分析师说“牛市谈估值很可笑”时，当一些精明的价值投资者纷纷远离市场时，理性的投资者就应该警惕了。

　　可口可乐的前车之鉴

　　对于如何避免投资受损，笔者更倾向于不判断指数将如何运行，而是通过分析上市公司的基本面，对其进行估值来指导操作。对于价值投资者来说，只要能够有安全边际买入好股票，其实大可不必去算熊市已经持续了几个月。1987年后的美国股市之所以能够在暴跌后很快上涨，仍然有不少值得价值投资者买入的股票应该是一个重要原因，例如巴菲特在1988年以15倍市盈率买入可口可乐。

　　不过，这并不意味着投资者可以在任何价位买入好公司的股票。格雷厄姆说过这样的话，“具有良好表现的股票一般都以高价出售，而投资者对其未来的预期有可能是错的，非常规的高速增长无法永远持续，完美的扩张意味着重复这一成功将更加困难……在其最热门的时候购入的成长股，会造成灾难性的后果。”

　　以可口可乐为例，这只股票是巴菲特的至爱。不过，如果有人在1998年7月14日以87.94美元买入它，那么到2008年1月28日还将亏损19.38%，这期间最大的亏损幅度甚至可以达到54.87%。

　　为什么1998年7月可口可乐的股价会成为迄今为止的最高点？原因是当时人们对它的预期过于乐观了。从1995年到1997年，可口可乐的股价涨幅远远超出了公司净利润的涨幅，以至于1997年末市盈率达到了40.66倍。当可口可乐的股价在1998年冲到80多美元时，以1997年每股收益计其市盈率已经超过50倍。

　　而且它的净利润增长幅度也不可持续。《对冲基金风云录》中有这样一个做空可口可乐的故事：“1998年，一位做空投资者研究了可口可乐公司，认为公司的盈利数据值得怀疑：营业额年均增长3%，而管理层和分析师却宣称盈利年均增长达15%。他开始深入研究饮料行业，参加可口可乐的分析师会议，和装瓶工人谈话。尽管大家普遍相信可口可乐股票涨势背后确有15%的盈利增长支撑，他仍然坚定不移地得出了自己的结论：可口可乐的实际盈利增长率应该只有5%左右，就此他还列出了五大理由。他开始在股价位于80多美元时做空可口可乐股票。这确实是一次完美的做空，因为可口可乐确实未能达到市场的普遍预期，最后，管理层也不得不改变了口风。”

　　上面这个做空可口可乐的例子无疑证明了市场并非总是有效，甚至可能长期无效。那么，在市场严重低估时全力买进，就成为价值投资者的不二法门。然而，很多人似乎已经忘了这一点。

　　事实上，可以看到，从2003年到2005年，可口可乐的股价涨幅又远远地低于公司净利润的涨幅，于是2005年末市盈率降至19.76倍。市场又无效了，于是，价值投资者的买入时机也就出现了。反过来，1997年前后应该是价值投资者卖出的时机。

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