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　　上世纪80年代中期开始，收入型货币数量论开始出现向早期的交易型货币数量论复归的趋势。随着货币流通速度变化、金融市场自由化与国际化、电子信息技术发展，收入型货币数量论的准确性和可靠性日益下降，人们发现货币数量不再简单地与物价和收入呈比例关系，而是与经济体系中所有需货币媒介的交易(包括金融市场交易)有重要相关性。Allen(199)把证券市场交易量指标引入货币数量方程，通过对80年代数据的回归分析发现，货币需求量与包括GDP交易、金融交易在内的经济体系所有交易的相关性仍十分显著，并不像货币与名义收入的关系那样出现明显变异和不稳定。此外，Gramer(198)、Field(1984)和Wenninger＆Radecki(1986)等都提出过类似观点。

　　证券市场交易包括发行新股交易，也包括市场主体在生命周期不同阶段改变其持有的不同资产组合而导致的交易，但常见的大量交易，是源于二级市场上投资主体因信息不对称、心理预期、新信息传播及对其解释等方面的不同，而形成对市场的不同看法所导致的交易。与商品交易一样，证券市场的资产交易也是通过货币媒介进行的，同样不可避免要产生对货币的交易需求。

　　关于股票市场交易所产生的货币需求问题，Field(1984)对这方面进行了一项较有影响的正式。规范研究。Field通过多元回归分析发现，20世纪20年代中期以来，美国股票市场交易活跃、交易量急剧扩大，产生了较大的货币需求(Field的回归模拟结果认为，如果没有1925年后资产交易的大幅高涨，M1的需求量将比其达到的实际水平低17％)。而货币当局却不仅未及时扩大提供相适应的货币供应，相反却认为股票市场过度投机从而采取紧缩货币量的措施，结果使得实体经济领域的货币流动性大幅减少，导致工业生产从1928年开始出现下滑。实体经济的下滑最终引起投资者信心下降，从而引发1929年10月股市暴跌。股市暴跌与当时的银行体系倒闭浪潮结合在一起，形成一种全局性恶性循环，进而演变为长达数年的经济大萧条。

　　在我国，有关货币需求的探讨基本上停留在收入型货币数量论的层面上。虽然前几年有的学者(如易纲)提出过货币化进程对货币需求的影响问题，但他们的货币化是指原先没有以货币为媒介的实物交易在市场化改革后演变为以货币来媒介的交易，并没有把金融市场的交易考虑进货币需求函数中去。之所以如此，原因主要在于：1．前些年我国的证券市场属于起步阶段，市场容量较小，交易所产生的货币需求还相对微小；2．在我国目前的资金结算、货币统计制度下，股票市场交易保证金存入银行“同业存放”科目，没有计入货币供应量范围。其实，经过近年来股市急剧扩容，以及居民投资意识的日益提高，我国股票市场市值和交易量已经相当可观。截至2000年12月底，沪深股市市价总值达48091亿元，流通市值16088亿元，2000年全年交易额达60827亿元。因此，股票市场对货币需求的影响不可再忽视。当然，股票市场的资金结算方式可能使一部分货币需求无法从统计指标上显示出来，但要看到随着银行证券行业合作不断加强，银证转账、银证融通等结算方式的创新，仍有相当一部分结算货币表现为货币量指标(武剑，2000)。更重要的是，围绕股市波动，居民、企业和机构有很大部分合法或违规资金在保证金账户进进出出，这部分狭义货币往往被人称为“游资”(夏斌等，1997)，数量是十分庞大的。笔者认为这些资金中相当一部分在很大程度上已长期沉淀、固化为证券交易资金，应该被视为股票市场引致的交易性货币需求，因为它们几乎很少再进入实际生产领域，去充当实际经济交易的媒介(当然这中间不排除投机性资金，但我们认为只要它具有长期性，它的作用就与交易性资金没有很大区别，对本文分析的目的和结论无影响)。

　　为了证实我国股票市场的发展、活跃是否已开始对货币产生交易性需求，笔者采用多元线性回归模型进行分析。模型的样本采用1993年一季度到2000年三季度的季度数据，为了消除季节因素影响，模型变量全部采用同比增长率而不是绝对量。模型的因变量为狭义货币余额增长率(△ M)，自变量包括工业生产总值增长率(△GIP)、物价增长率(△CPI)、一年期存款利率增长率(△DIR)以及上海证券交易所股票交易金额增长率(△TRD)：

　　模型回归的结果如表1：

　　从回归结果看出，股票市场交易与货币需求量正向相关。尽管从目前来看，股票市场交易与货币需求之间的系数还不大，但已具有明显的统计显著性。从统计结果看，回归方程的Durbin-Watson值偏低，检验表明，在模型既定的样本容量(31个)和解释变量数目(4个)下，给定5％的显著性水平，D－W值的上下限分别为1．74和1．16，而模型的D-W值界于0和下限之间，表明存在一定的一阶正自相关。下面使用广义差分法和Cochrane-Orutt法来修正方程的序列相关性。重新回归的结果列示如表2。

　　修正后的结果表明，序列相关修正后并不影响初始回归的基本结论，虽然在三个回归方程式中，变量的系数大小存在或多或少的差别，但正负方向并未变化，所有变量都保持统计显著性。

　　由上面的回归分析结果可以说明，随着我国股票市场规模的扩张，交易量增大，的确对货币需求函数产生了一定影响，相信这种影响还会随着股市进一步扩容和活跃而增加。

　　三、股票市场与货币总需求关系的实证分析

　　上一部分分析的是股票市场对货币产生的交易需求，因而采用的是最能体现交易性质的狭义货币民。但股票市场对货币的影响并不仅仅只在交易需求方面，还会通过其他途径和机制对货币总的需求产生影响。只有分析了这种综合影响，才能判断股票市场是如何通过货币需求来影响实际经济的。因此，这部分将实证考察股票市场与货币总需求的关系，由于考察的是总体货币需求，相应的货币指标将采用广义货币(M2)。

　　在假定短期实际经济不变即收入不变的条件下，股票市场引致总的货币需求的途径或机制体现在4个方面(Friedman 1988)： 1．股票市场价格的上涨意味着人们名义财富的增加，在假定收入比股价波动性更小的条件下，这也就意味着财富/收入的比率上升。而货币需求函数认为，财富／收入比率越高，往往反映为货币/收入的比率越高，或者说货币的收入流通速度越低。股票市场与货币需求的这种关系，我们称之为财富效应(注意与股市对实际经济作用的财富效应相区别)。2．股价上涨反映了风险性资产的预期收益相对安全性资产而言有所上升。在人们的风险偏好程度不变的情况下，这种相对价值的变化将导致风险性资产的风险程度增加，从而人们将会增加其资产组合中相对安全性资产的比重来抵消这种风险，比如说增大持有短期债券、货币等，从而引致货币需求增大。这种增大，我们称之为资产组合效应。3．股价的上涨往往伴随着股市交易量的扩张(笔者通过对中国股市所作的相关性分析，发现股价指数与交易量具有高度正相关性，相关系数达0．92)。正如我们在第二部分的分析，股票市场的发展和交易量扩张，将产生相应的货币需求来满足、完成这些交易。这种货币需求的产生，我们称之为交易效应。4、股票市场价格上涨，交易量扩张，一般会使得股票吸引力增加，从而在人们的资产组合中比重增大，在一定程度上会对货币资产(主要是广义货币，如居民储蓄存款)有一种替代作用，从而降低货币需求。这种效应我们称其为替代效应(实际也是一种资产组合效应，但作用方向与2相反)。

　　在上述4种效应中，财富效应、资产组合效应、交易效应会增加货币需求，而替代效应对货币需求起负作用。因此股票市场对货币需求的综合作用到底是正向还是负向，无法从理论上确定，只能通过实际数据来检验分析。下面我们以1993年第1季度到2000年第3季度的数据为样本，通过多元线性回归模型分析股票市场与总体货币需求的关系。我们采用的因变量是广义货币相比上年同期的增长率(△M 2)，自变量包括工业生产总值同比增长率(△GIP)、物价同比增长率(△CPI)、一年期存款利率同比增长率(△DIR)以及上交所股票交易额同比增长率(△TRD)：

　　回归分析表明，股票市场与货币总需求具有统计显著性，为正相关关系，股票市场价格上涨、交易量扩大，导致货币需求相应增加。与(2．3)回归方程式类似，回归结果的D-W值偏低，检验表明存在一定的序列相关性。为修正序列相关的影响，使用广义差分法和Cochrane-Orutt法进行重新回归，结果如下表3。

　　修正结果与初始回归结果不存在基本结论冲突。虽然在系数大小上存在差别，但正负方向仍然是一致的。由此可见，我国股票市场已经对货币总需求函数具有影响，而且这种影响表现为正相关，说明在股票市场对货币需求产生的财富效应、资产组合效应、交易效应、替代效应等不同方向的作用力中，增加货币需求的力量(财富效应、交易效应等)超过降低货币需求的力量(替代效应)，从而使股票市场与货币总需求之间呈正相关关系。

　　四、一般均衡分析

　　谈到股票市场对实际总量经济的作用，人们往往从财富效应、q效应等角度出发，得出股票价格上涨将刺激需求你快经济增长的结论。实际上，所谓的财富效应、q效应只不过是一种局部均衡分析，仅仅考虑到商品市场的均衡，而忽视了另一个重要市场——货币市场的均衡。要全面综合判断股票市场对总量经济的影响，必须进行一般均衡分析，把货币市场的均衡考虑进来。下面我们将在最简单、也是最经典的总量经济一般均衡模型——IS-LM模型的基础上，通过前面的分析引入股票市场变量，得出一个经修正的总量一般均衡模型，来分析股票市场对实体经济的总体作用。

　　首先我们来看传统的IS－LM模型。一个简单、静态的IS-LM模型构成如下(变量均为实际值)：

　　其中y表示收入，g代表财政支出，r代表利率，m表示货币供应量，A1、B1表示常数项，a1、b1、d、e1为变量的系数。式(4．1)代表商品市场均衡，总供给等于总需求或收入等于支出，总需求或总支出由消费、投资和财政支出组成，与利率成反比。式(4．2)表示货币市场均衡，货币供给等于货币需求，货币需求与收入成正比，与利率成反比。结合式(4.1)、(4．2)进行简单求解，不难得出：

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