宇通客车:稳健增长、高分红的新能源客车龙头

　　类别：公司研究 机构：中泰证券股份有限公司 研究员：曾朵红 日期：2016-04-07

　　事件:公司公布2015年年报,报告期内实现营业收入312.1亿元,同比增长21.31%;实现归母净利润35.35亿元,同比增长55.74%,对应EPS 为1.60元。其中第4季度实现营业收入122.81亿元,环比增长43.74%;实现归母净利润16.70亿元,环比增长81.69%。公司公布2015年利润分配方案为:每10股派发现金红利15元,分红比例93.94%。公司重要子公司精益达实现净利润6.14亿元,完成利润承诺的109.82%。

　　点评:

　　新能源客车势头强劲,2016将继续持续保持高速增长。随着新能源市场的爆发,以及在国家和地方政策补贴的推动下,公司抓紧机会巩固市场地位。2015年公司新能源客车合计销售20,446辆,同比增长176.1%,新能源渗透率为31%,其中纯电动产品取得了突破性的成就,2015年纯电动占新能源客车的销量为68%,去年占比为23%。2016年,随着更多公司将目光投向新能源领域,新能源客车的市场竞争将更加激烈,但同时也存在着许多对公司有利的因素:1)公司一直投入大量资本在新能源研发领域,掌握着新能源汽车的核心技术,具有强大的竞争优势,受行业周期影响较小,且随着国家对新能源公交推广的考核力度不断增强,作为龙头企业,公司新能源公交将会获得较大增长。2)新能源客车16年补贴退坡最大的是6-8米的中轻型客车,而公司新能源客车主要细分市场是8-10米、10-12米的大中型客车,公司产品受补贴退坡影响较小。且随着国家清查骗补工作完成,市场集中度重新调整,竞争格局优化,行业趋于稳定,公司份额有望进一步扩大。3)随着2016国内经济增速的放缓,以及在政策作用下2015年销量可能存在对未来市场需求的部分透支,2016年公司将进一步突出行业领先地位,新能源销量将保持高速增长。预计随着地补政策陆续落地以及国家鼓励政策的不断出台,2季度需求将快速回升,维持公司16年新能源客车销量将超过2.5万辆、渗透率超过35%的判断。

　　公司销量全国第一,总销量同比增长9.2%,增长超过预期。2015年,公司总销量67,018台,行业排名第一。分车型来看 :1)大型车的销量稍有下滑同比下降1.5%,行业内销量占比也基本保持稳定,预计2016年大型车的销量变动幅度不大。2)中型车的销量同比增长7.25%,表现优于市场总体水平(市场同比下降6.32%),行业内销量占比也较去年增加4%。考虑到客运班线的中长途线路受到高铁冲击、公交线路和班次调整、行业整体大中型客车销量连续四年下滑的情况下,公司在2015年的中型车销量还能有所增长,说明公司行业地位稳固,竞争力强,预计2016年将继续保持良好的增长水平。3)轻型车的销量大幅增长,同比增长51.33%,与行业总体水平基本持平。在城乡一体化政策的影响下,同时随着人们生活水平的提高和短途旅行的兴起,轻型车由于在中短途线路中具有轻便灵活等优势引起需求猛增;另外,由于国家和地方政策的补贴使轻型新能源客车的性价比高于传统客车,这些原因均导致2015年轻型新能源客车销量呈爆发式增长。由于存在市场透支,以及过滤已被清查骗补的公司,行业内轻型车的总体销量将出现下降,但由于公司自身强大的实力,这些因素将使公司的行业地位更加突出,因此在整体销量下降的情况下,公司轻型车的销量将依然保持较高的增长率。分地区来看:1)国内市场2015年销量为60,000辆,同比增长9.37%,和市场同步变动,2016年将继续保持稳健增长势头。2)国外市场2015年销量为7018辆,同比增长7.33%,表现突出,在人民币汇率波动、行业总体销量大幅下滑的情况下还能保持增长,说明了公司的竞争力已得到了海外客户的认可。2016年人民币升值压力较小,有利于产品的海外销售,预计公司2016年在海外市场的销量仍有很大的上升空间。

　　公司营业总收入同比增长21.3%,第四季度营业利润环比增长71.5%。盈利方面,公司归母净利润35.35亿元,同比增长35.3%,增速高于收入增长。据测算:1)新能源客车实现收入131亿左右,约占总收入的42%,收入贡献率逐年上升,预计2016年将继续保持高速增长,带来更多的收入。此外,多年的积累使得公司掌握了新能源客车的核心技术,目前产品覆盖10-18米插混客车和 6-12米纯电客车领域,在插电、纯电领域均有较高的市占率。新能源业务占比的提高使得公司的销量结构改善,进而增强公司的盈利能力。;2)传统客车的收入164亿左右,约占总收入的51%,虽然新能源汽车的兴起给传统客车的销量带来冲击,但传统客车仍然是对收入贡献最大的产品,预计2016年传统客车的将略有下降但依然占有最大的销量和收入贡献率;3)其他业务实现16亿左右,约占总收入的7%。毛利率方面,新能源客车毛利率达到35%,毛利同比增长125%,主要纯电动的销量比上年增长807%。但由于传统客车的毛利率下降,使公司总体的毛利率低于新能源产品。公司2015年收入增长超出市场预期,但是第四季度盈利超过全年整体水平,第四季度毛利率为27.6%,同比下降3.5个百分点,但环比上升3.1个百分点,拉升了全年的毛利率水平。毛利率同比上升主要和传统客车的毛利率下降有关,环比上升预计跟新能客车的销量的大幅上升有关。公司2015年净利润率为11.5%,同比增加1.2个百分点,第四季度净利润率为13.7%,同比下降0.56个百分点,环比上升3.2个百分点,净利润率同比下降和销售费用增加有很大关系,2016年销售费用同比增加5.16亿元,某种程度上影响了全年净利润,环比上升的原因是财务费用较上季度减少近2000万,投资收益较上季度增加2800万以及营业外收入增加1.2亿元。

　　销售费用和管理费用有所上升,财务费用同比下降。从各项具体费用来看,2015年,公司销售费用新增5.16亿元,同比增长34%,主要由于售后服务费增加2.27亿元、运输费增长1.67亿元、按揭服务费增长0.96亿元所致;管理费用增加3.16亿元,主要由于职工薪酬增加2.11亿元所致。财务费用较上年减少约1.18亿元。

　　公司分红比例高达93.94%,现金流充沛。从公司的项目投资情况来看,新能源技术改造项目完成度100%,新能源基地销售中心与研发中心项目项目完成度50%,零部件新厂区项目完成度为95%,各个重点研发项目完成度高,虽然研发投入依然有所增长,但资本开支已逐渐平稳,因此能够有充沛的留存收益用于派发股利,从项目的完成度来看,可以预测公司未来几年将依旧保持高股利政策。

　　重视研发,提高核心竞争力。全年公司研发投入约12.29亿元,占营业总收入的3.94%,研发人员数量2842人,占员工总数的17.98%,其中有大量高学历高技术人才。公司拥有众多先进的研发成果,尤其在节能与新能源客车领域有着许多关键的创新,其中相关成果已获省市级以上科技奖励13项。在智能驾驶领域,公司在2015年完成世界首例自动驾驶客车开放道路试验,是全球无人驾驶客车在开放道路条件下全程无人工干预的首次成功运行。在驾驶辅助技术方面,突破了基于V2I 通信的红绿灯识别技术难题,完成集成车道偏离预警、前向碰撞预警、后部移动物体识别的高级驾驶辅助系统(ADAS)开发,实现辅助驾驶功能集成应用。未来市场竞争越来越激烈的情况下,强大技术实力和产品功能无疑是公司核心竞争力的保障,公司将依靠自身实力继续保持行业领先地位。

　　盈利预测及投资建议:我们预测公司2016-2018年的营业收入分别为339.8亿元、358.3亿元和374.8亿元,归母净利润分别为36.1亿元、40.3亿元和43.7亿元,增速分别为2.1%、11.7%和8.3%,对应的EPS 分别为1.63元、1.82元和1.97元,维持“买入”评级。

　　风险提示:宏观经济下行导致公路客运企业减少新增和更新需求;地方政府财政紧张减少公交客车采购;新能源客车推广不及预期;新能源客车运营出现事故对行业产生重大不利影响。

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