三环集团：业绩符合预期，增长具有持续性

　　(一)成熟产品线增长强劲，新兴产品线出现波动

　　公司收入增长出现一定分化，相对成熟的产品线基本都实现了两位数增长：陶瓷插芯及套筒增长 17.19%、接线端子增长 22.88%、陶瓷基片增长 13.07%、电阻增长 10.09%。同时，公司新兴培育的产品线出现波动：燃料电池隔膜板下滑 9.87%、陶瓷封装基座微降0.20%。另外，处于战略收缩期的 MLCC 微增 0.64%。我们认为，公司各产品线收入增速不同， 客观反应了子行业景气不同和公司市场战略的差异：陶瓷插芯受益于运营商 4G 基座建设，行业需求处于扩张期；接线端子、基片和电阻市场格局稳定，盈利能力强；燃料电池受到 BE 客户波动的传递效应，短期震荡；陶瓷封装基座执行市场扩张战略，价格竞争激烈。

　　(二)销量增长推动的收入增长具有持续性

　　电子元器件平均价格每年都要下降 5%-10%， 处于这个区间内都是正常现象，所以收入要实现增长，必须要有更快的销量增长才能推动。从公司产品线的销量来看，陶瓷插芯及套筒增长 27.10%、陶瓷封装基座增长 18.85%、陶瓷基片增长 15.38%、接线端子增长29.84%，都是非常健康的产品线。其中，陶瓷封装基座是因为销售均价下滑达到 16.03%，销量对收入增长的贡献基本上被均价下滑所抵消。相对而言，燃料电池由于客户单一销量下降 14.39%，陶瓷基体由于引线电阻萎缩销量下降 15.84%，MLCC 和电阻由于公司战略收缩、转型做大规格产品，销量分别下降 5.85%和 11.44%。除开燃料电池，现在销售下降的产品线，未来业绩的成长前景就不如销量仍在增长的产品线。

　　(三)氧化锆陶瓷外观件未来是收入重要的增长点

　　公司年报披露中期发展战略是开发并产业化现代产业相关联的先进陶瓷材料，并使之成为公司的支柱性产品。我们预计氧化锆陶瓷外观件将是公司重要的抓手产品，预计后期的业绩弹性很大。

　　投资建议：强烈看好公司的成长潜力， 预计15-17年收入为26.04、 37.41、44.44 亿元，EPS为 1.92、2.63、3.10元。维持“推荐”评级。

　　银河证券 王莉,邓锐

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