时候重拳出击，把握甜蜜点？

　　邓晓峰：隔一段时间会有些公司进入观察范围，因为价格等各方面不合适，我们不会投资。但这些公司我们会跟踪，选择一个合适的时机投资。

　　例如有一个激光应用设备公司，曾经有起有落，大家对它印象不一定好，没有覆盖进来，或没有跟踪上。2006-2007年我们研究跟踪这个公司特点属性。它是一个在新行业做设备的公司。这是技术门槛高，竞争壁垒高，外国巨头已经做得很好的行业，如激光、钻孔、打标等设备。在这些市场里，已经有很强的竞争对手。(编者注：博时主题曾重仓大族激光。)

　　公司刚开始做法是开发的新产品，性能不一定稳定，但是销售比较激进，卖到厂里先不要钱，服务跟上，维护做好，早期获得成功。但是产品有缺陷，性能方面没有经过充分检验，一段时间卖得好，后来因为性能不稳定，客户反映差，导致销售后续下降。

　　在2012年中报上，公司的前五名大客户全是苹果。我们知道，苹果对供应链有很严格的考核。这个一个重大信号：因为过去公司的问题在于性能不稳定，经过多年已做到一个稳定状态成为苹果设备供应商，而且它在产业链中的地位很重要，不像国内一些企业只为苹果代工。与这些公司相比，它的壁垒和技术难度都是更高的一些产业环节，可以配置很重。我觉得这个公司有很好的机会。我很快买到接近这个公司5%的股份——超过5%就不好买了，买后持有未超过6个月就不能卖了，最后盈利接近4个亿。这是一个很快很好的决策。

　　总结出行业或公司的特质和观察指标，一旦指标动了，我们就可以做投资。关键点在于这个行业壁垒很高，竞争很激烈，它存在问题就是性能的稳定和可靠性。

　　卖出：合适时机如何找？

　　邱国鹭：成功的投资不但会买，还须会卖。卖出点我一般看三种情况：一是这只股票太贵了，就卖掉；二是有了更好的标的，就换仓；三是这只股票的基本面变坏了。反过来讲，对一只股票有把握时也不会在波动中轻易卖出。在卖出时我们做的是“止错不止损”，也就是说，除非看错了才会卖出，否则即使出现短期亏损，只要基本面没有发生恶化，也会坚守。接下来请再讲讲你的卖出策略？

　　邓晓峰：很多重点研究的公司，我们不是从头到尾拿着不动，我们跟踪它。做得好，我们可能加一点，做得不好，就减一点。我们不停地跟踪公司发生什么变化，企业决策跟市场是否契合，有哪些得失。我们通过外包给外部研究员，或者我们自己的研究员去跟踪。除了跟踪公司的战略运营情况，也要看股价表现。再好的公司涨太多了也不是一个好的投资。

　　例如，我们印象很深的一个案例是一家啤酒公司。我们从2005-2006年开始布局，已经成为流通股的绝对大股东。这个股票比较特殊，总股本很大但流通股很少，国有股比例很大，还有很多H股，A股比例很少。2005-2006年，它的资产负债表和损益利润表是有重大背离的。损益表那几年盈利都只是3-5亿元水平，但是事实上，它每年减值准备计提很高。利润表与公司的实际情况不符。前任总经理时代收购了很多的小啤酒厂，运营效率比较低或者是变成项目整合后，每年都有大量的减值准备计提。公司损益表没有反映真实的盈利。但是，它从资产负债表或者现金流量表里看很明显的。那几年，你还会看到一个很独特的数据，就每年税交得特别多，合并报表所得税率可能已经到了30-40%。因为它盈利的子公司单独交税，利润总额被减值准备和亏损的子公司所掩盖。

　　市场可能一段时间太关注损益表，没有看到这个情况。直到2006-2007年这个股票一连就涨了3-4倍，市值达到六七百亿。当时我们做评估，假设能够达到10个点的净利率，可能5-6年之后也就这样一个状态，于是就把持仓比例都降下来了。这个是基于我们觉得这个市场发展太快，已经走在了公司运营的前面了。(编者注：上市公司公告显示某社保组合曾重仓青岛啤酒。2015年4月，青啤市值约570亿元，几乎8年没涨，印证了邓晓峰的判断)。

　　因此关于卖出，重要的是，你要在达到目标价位的时候，根据公司的基本面、行业情况做判断，而不是简单地在里面死守。

　　邱国鹭：有卖错过吗？

　　邓晓峰：我们肯定不如企业家对公司了解，也会看错很多事情。比如一个空调行业龙头公司，这家公司我在2006-2007年卖掉，当时没想到这个行业能够做得那么大，没想到从2007到现在盈利增加近10倍。

　　这是一个经验——对我们来说，如果是一个优秀的公司没有发生太多的不合乎商业逻辑的做法，且估值不太离谱时，我们至少还是需要观察，跟踪这个行业和公司的发展，在这些方面你可能还是一个挺无知的状态。(编者注：根据前述行业和财务数据推测，这家空调行业龙头公司应是格力电器。)

　　邱国鹭：我们做基本面投资，不是说简单地买一个公司放着，然后睡大觉。因为我们对世界的了解是不充分的，在这个过程中公司基本面也在调整。我们不断跟踪和反馈，对组合做调整和切换，这是我们多年的组合管理的实际做法。另一个问题是，基本面投资的一个重要卖点，可能因为发现了更便宜的标的，说说你的体会？

　　邓晓峰：家电行业在中国是一个成熟性的行业，结构很稳定，三家主要龙头公司的盈利水平很高，而且这么多一直总体上都超出大家预期。2013年，在三个龙头里面是竞争力比较弱的一家，出现了一个很极端情况——它的市值只剩下300亿元，而账上的现金将近200亿元，一年利润40亿元、现金流60亿元。

　　从常识判断，这种低估肯定不应该。一旦出现，我们觉得要下重注。所以在2013年很短的时候，我们就买了很多。正好这时它们公司自己对股价很不满意，引进了这个KKR作为这个并购的合作伙伴，半年之内股价就翻了一番。我们就把这个交易完全结清了，转到另外一个家电企业。因为它从一个严重低估的公司，到从行业对比来看，估值水平已然明显高于另外一家了。(编者注：从公告及新闻对比来看，这家与KKR合作的企业是青岛海尔，当时博时主题、社保组合重仓5000多万股。)

　　当做一个投资时，行业内根据估值水平、基本面表现的差异进行比较，当行业内有了更好的选择的时候，需要调整。

　　邱国鹭：投资是一个不断回顾的过程，有时候我们判断是对的，有时候是错的，错了之后要坚决地改，不能有个人的情绪、偏好，即使是自己发掘出来的。

　　邓晓峰：是的，如果跟踪行业时间很长，在这个中国这样一个高度综合的市场里面，机会很多。所以我通常会持续追踪一个行业或者公司的基本面，不断适应、调整头寸。

　　关于当下：我和市场不同的看法

　　邱国鹭：大家现在谈得最多的是转型，把转型简单地等同于炒创业板，炒小股票。现在创业板表现得非常充分。你如何看待市场热烈追捧小市值股票，大盘蓝筹整体估值并不太高的情况？你如何看转型期的股票投资机会？

　　邓晓峰： 我觉得中国转型的本质，是一个经济体由高速增长转向中低速增长。这时，公司、行业会发生一个重要的变化。高增长时，拼的是企业家的冒险精神，杠杆谁最用的激进，谁就可能获利，胜利者不是保守、稳健的人。但是，当一个经济体的发展速度慢下来，需求增长进入稳定阶段——中国的大多数需求其实已经获得满足，就会发生根本性的变化。

　　转型的根本，是公司要适应低增长，这时管理效益的差异会显示出来，行业内部会高度分化，猪也能飞的时代过去了。我们需要选择那些不是完全标准化、高度同质化、没有运输距离限制的行业(这些是属性比较差的行业)。能够实现差异化的行业，具备竞争优势的企业不止能实现份额的提高，而且能够实现利润的集中。

　　从高增长到低增长的状态，就是企业家或者是说企业之间的分化的状态，优秀的、有竞争优势的企业，盈利率会持续超出预期，回报率会非常之高，创造现金能力会极强，因为它不用像过去为增长做出那么多的投资或者付出。部分成熟的行业，会是现金流和盈利能力特别好的。

　　这才是转型的根本，市场过多的关注了一个比较小的方面，而忽视了整片森林。这里会有很好的机会：一些优势公司持续高回报，而它远远没有为市场合理的理解。我们将面对一个资金越来越宽松的市场，中国的这些行业或公司进入稳态之后，估值水平远远低于美国，而增速远远强于美国。

　　我们观察到，中国企业的效率一直在持续提升，而且这个过程并没有终止。我总体偏乐观。

　　目前的创业板存在较大泡沫。它不是方向的错误，但是严重做过了头。每一次大泡沫也是这样形成的。因为特定社会环境，比如对转型的急迫预期，以及不变的人性，必然会过头。我觉得这是许多投资人遭受惨重的损失，社会享受进步的过程。

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