森源电气(行情,问诊)：以货易货拉动传统业务增长 强烈推荐评级

　　2014-10-30 类别：公司研究 机构：方正证券(行情,问诊) 研究员：周紫光

　　[摘要]

　　事项：

　　昨日公司公告，河南兰考200MW地面电站已取得发改委的项目核准，通过了建设用地预审，预计2014年底完成主体工程。此外，公司分别与江苏爱康、中科恒源签订了36.355MW和39.864MW工程协议，合作金额分别为2.54亿元和2.79亿元，并且约定后两者将按照市场公允价格采购公司自产的电气设备，按总金额与PC工程总结算金额为1:2的比例采购。

　　投资要点：

　　光伏业务将是公司近两年的高增长引擎光伏电站业务将是今后公司主要的利润增长点之一，河南省兰考县200MW地面光伏电站获得核准和用地预审，预计今年底将完成主体工程，我们认为公司将采取建完出售的模式，回笼资金再进行后续建设。目前兰考县可开发装机容量达3.5GW左右，公司有望获得更多的光伏电站项目；此外，公司之前在洛阳市签署了600MW项目框架协议，这些将保障公司今后在光伏电站开发方面具备可持续增长潜力。我们预计公司今年完成200MW项目后，明年可能再新开发300~400MW项目，电站的出售将为公司提供较高的业绩弹性。

　　“以货易货”模式将拉动传统业务增长公司与江苏爱康和中科恒源签订了光伏电站工程协议，并约定其向公司采购工程款一半金额的公司自产电气设备，我们认为这种“以货易货”的模式若能成功实施，将有效拉动公司传统业务的输配电设备和电能质量治理产品的销量。按公告内容计算，共计76.219MW的工程款为5.33亿元，一半金额的电气设备订单即为2.665亿元，这大约占2013年公司传统业务收入的20%；假设2015年有300MW项目也成功采用这种模式，那么将产生10.48亿元订单，这无疑将对公司传统业务的可持续快速增长提供有力支撑。

　　盈利预测与评级由于光伏电站工程合作协议和“以货易货”的模式目前还未约定具体执行时间，我们维持对公司2014~2016年EPS预测为1.10、1.70和2.05元，对应PE分别为31.6、20.4和16.9倍，维持“强烈推荐”评级和今后12个月内股票合理价值为51元的判断。

　　风险提示光伏电站出售进度低于预期。