嘉事堂(行情002462,咨询):PBM已见雏形，器械配送驱动业绩高增长

　　类别：公司研究 机构：瑞银证券有限责任公司 研究员：林娜 日期：2015-09-17

　　加速拓展高粘性、高盈利能力业务。

　　我们认为，公司正在从单纯北京地区药品配送商，向药品GPO（药品集中采购）、高值耗材配送代理及PBM（医疗福利管理）业务转型。公司所并购的14家器械子公司平均毛利率约30%，净利率约10%，远高于药品配送，带动公司毛利率/扣非净利润率分别从2011年的9.4%/2.8%逐渐提升到15年中期的13.3%/4.1%。我们认为高粘性器械业务应享受更高估值水平。

　　GPO/PBM是公司未来重点创新业务。

　　随着各地医保控费压力的凸显及政府对发展商业医保的鼓励， 我们认为PBM将是医药商业未来3-5年的核心发展方向。近两年， 公司通过为大型医疗集团提供GPO服务，已具备较强议价能力及高性价比药品渠道。今年8月，公司又携手中国人寿(行情601628,咨询)与蚌埠、鄂州市人民政府签署了医保服务合作协议，与政府共同搭建医疗采购平台，降低整体药费，并通过收取配送费用实现盈利，PBM业务已见雏形。

　　器械配送驱动业绩高增长。

　　我们估计公司器械及高值耗材业务收入今年有望达到40亿（去年16亿元）。公司已经建立起覆盖27个省份800多家三级医院的高值耗材销售网络，并开始增加骨科、大外科耗材配送业务，未来空间广阔，或将成为业绩增长的主要驱动力。

　　估值:目标价67.6元，“买入”评级。

　　我们维持公司2015-2017年0.74/1.04/1.35元的EPS预测，基于瑞银VCAM工具（WACC=7.7%）现金流贴现得出目标价67.6元。公司当前股价对应15/16年PE 45/32倍，低于50倍的历史平均PE，维持“买入”评级。