尔康制药:淀粉系列产品快速上量

　　淀粉系列产品快速上量,大幅贡献利润。2015年上半年营收同比增长10%,主要系淀粉系列产品收入大幅增长612%,新增业务淀粉囊系列产品收入超过1亿元。虽然低毛利率的药用蔗糖和注射用磺苄西林钠收入分别下滑50%、37%,但依靠高毛利率的淀粉系列业务的增长,使得公司扣非后净利润增速(+103%)远超营收增速(10%)。从结构上看,公司淀粉系列产品收入增长主要来源于软胶囊淀粉原料在东南亚地区销售情况非常好,估计收入规模达1.4亿元。公司淀粉囊系列产品收入主要由食用淀粉空囊贡献,电商渠道和线下B2B渠道分别占比达35%和65%,合计销售胶囊达17-18亿粒。淀粉系列产品已成公司业绩增长主要动力,我们认为在淀粉系列产品销售拉动下,全年业绩高增长确定性较大。

　　淀粉胶囊市场空间大,积极布局新型药用辅料领域。1)由于淀粉胶囊在生产中不添加任何动物源性物质,适用于清真人群;分子结构为化学惰性,不与常见化学药物和中药成分发生交联反应,装填使用安全。目前主要是通过互联网电商、B2B模式销往国内下游企业、瞄准海外市场这三种渠道销售。由于该产品不仅可用于传统的明胶胶囊替代,还可广泛用于食品领域,市场空间大;2)公司对淀粉胶囊原材料端把控能力较强,柬埔寨尔康年产木薯植物淀粉18万吨,能充分保障公司淀粉植物胶囊生产的原材料需求。同时通过建设互联网辅料交易服务平台来建立溯源机制、升级供应链管理能力;3)继续扩展胶囊产业链,布局新型药用辅料领域。研发了新型药用辅料柠檬酸三辛酯系列产品,为无毒增塑剂,可应用于食品和医药工业领域等,将成为公司新的业绩增长点。

　　盈利预测及评级:我们预计1)淀粉系列(包括淀粉胶囊)受产品替代、应用于食品领域等利好,2015-2017年收入为5亿元、7.5亿元、11亿元;2)药用辅料(未包括淀粉系列)增速下滑,2016年在创新品种柠檬酸系列带动下或有所回升,预计2016-2017年收入增速在5%左右;3)受抗生素市场竞争加剧影响,磺苄西林2016-2017年增速预计在5%左右;4)销售费用率、管理费用率在2015-2017年保持稳定,分别约为5%、10%。综上所述,我们预计公司2015-2017年EPS分别为0.56元、0.73元、1.00元,对应市盈率分别为63倍、48倍、35倍。短期来看估值与市值均偏高,但由于淀粉胶囊市场想象空间极大,将巩固其药用辅料龙头地位,长期看好其发展前景。首次覆盖给予“增持”评级。西南证券