海螺型材(000619,问诊):被低估的塑料型材巨头，买入

　　类别：公司研究 机构：光大证券(601788,问诊)股份有限公司 研究员：陈浩武，李华丰 日期：2015-02-03

　　推荐逻辑:15 年净利润同增65%，PE 仅15 倍；国企改革潜在标的。

　　国际原油价格持续下跌并维持低位，国内PVC 价格开始下行，公司将进入成本改善周期，盈利现拐点，目前公司15 年PE 仅15 倍，同行业公司平均PE20倍，明显被低估。

　　12 月底，公司公告参与混合所有制改革，国企改革预期升温。

　　公司判断:进入成本改善周期，业绩现拐点，且弹性大。

　　公司是高中档塑料型材、门窗的研发生产销售一体化企业。2013 年收入规模超过40 亿，总产能74 万吨，产销量连续多年位居行业首位，是行业的龙头企业。

　　08 年至今公司的核心看点在于成本周期性波动带来的盈利变化，且弹性大。

　　从历史来看，08、11 年公司业绩均因PVC 价格大幅下跌改善明显，并带来股价的上涨。08 年，PVC 价格下降50%，公司毛利率、净利润率提升5、4 个点，业绩增长超过200%；11 年PVC 价格下跌27%，公司毛利率、净利润率提升5、3 个点，业绩同比增长126%。

　　14 年四季度以来，国际原油价格跌幅超过50%，而PVC 价格进入12 月开始出现下跌，12 月、1 月跌幅8%、9%，预计价格仍将继续下行，我们判断公司再次进入成本改善周期。我们测算假设15 年PVC 价格、公司产品价格分别同比下降15%、5%，公司毛利率将提升至17.5%，营业利润增速达65%。

　　安徽国企改革提速，公司是潜在标的之一:14 年底，公司公告参与混合所有制改革，拟通过改革持股方式将安徽省投资集团有限公司持有的海螺集团公司51%股权转换为直接持有海螺水泥(600585,问诊)、公司的相应股份，国企改革预期升温。此举虽然不涉及实质性动作，但有利于股权结构更加清晰，并加速安徽国有资产证券化，为后续改革进行铺垫。

　　行业需求年均6-7%增长，供求关系正在改善。

　　我们测算，目前国内塑钢门窗市场容量在150 万吨、135 亿左右，未来三年年均增长率6-7%。目前行业总产能300 万吨，仍然供过于求，但小厂退出、年产能低于2000-3000 吨生产线难以盈利显示未来产能将出现收缩，供求关系改善。

　　行业竞争格局稳定，龙头企业合计产能超过50%、销量60%左右，并且基本实现全国化布局，挤压地方品牌生存空间。此外，国家节能环保重视程度、消费者对产品质量关注度的提升大大挤压偷工减料、质量低劣的地方品牌生存空间。

　　业绩高增长、国企改革潜在标的，“买入”评级，目标价13.00 元:我们预计14-16 年净利润同比增长1.7%、65%、5%，EPS0.39、0.65、0.68元。公司盈利出现拐点，且是国企改革潜在标的，目前15 年市盈率仅15 倍，低于同行业公司平均20 倍PE 以及公司历史上两次盈利向上周期平均市盈率（22.5倍），显著被低估，我们首次覆盖并给予“买入”评级，目标价13.00 元（对应15 年20 倍PE）。催化剂:PVC 价格持续下行、国企改革加速。

　　风险提示:原油、PVC 价格出现反弹，房地产需求快速下滑。