新和成(行情,问诊):PPS和蛋氨酸项目顺利推进 新和成重回成长轨道 “强烈推荐评级”

　　类别：公司研究 机构：东兴证券股份有限公司 研究员：梁博 日期：2014-10-23

　　关注1:聚苯硫醚项目进展顺利，2015 年二期2.5 万吨项目启动

　　新和成从2008 年开始关注PPS，通过与浙大的合作开发了PPS 合成技术，2012 年申请专利，通过小试、中试、产业化这个过程， 一期5000 吨/年项目已经投产，目前基本达到设计产能。估计2014 年PPS 产量在2000-2500 吨左右，销售量可能低于2000 吨。因为下游客户仍处于小批量试用阶段。下游客户包括国内改性塑料厂商、国外大型电子公司等等。部分客户拿货量已经从每单几十公斤上升至每单几吨，表明公司产品性能初步获得客户认可。

　　一期5000 吨项目的顺利运行使公司对PPS 项目的前景保持乐观， 未来公司将启动二期25000 吨PPS 项目，建设期1 年。按照PPS 出厂价6-7 万元/吨，未来30000 吨项目可贡献收入18-21 亿元， 预计毛利率在30%-50%左右。另外，公司还在建设6000 吨PPS 改性项目，希望能将产业链向下游延伸。 关注2:蛋氨酸项目启动，将成未来重要增长点 蛋氨酸项目是公司未来2-3 年重点项目之一，总规划10 万吨，一期建设5 万吨。预计总投资规模在20 亿元左右。

　　蛋氨酸是重要的饲料添加剂，国内需要大量进口。目前国内的重庆紫光、蓝星安迪苏等企业已经有项目投产，另外和邦股份(行情,问诊)也公告计划建设10 万吨蛋氨酸装置。

　　公司对蛋氨酸生产工艺经过了长期研究，认为公司所掌握的工艺具备一定的成本和技术优势，公司在VE 等项目上的精细化工合成技术、市场销售渠道可应用到蛋氨酸项目中，虽然面临激烈的市场竞争，但新和成依然决定投资蛋氨酸项目。 公司在山东规划了2000 亩土地，蛋氨酸项目已经进行了奠基仪式， 预计2015 年底至2016 年6 月之间一期5 万吨蛋氨酸能够建成。按照蛋氨酸4 万元/吨价格估算，5 万吨项目满产可贡献20 亿收入。预计毛利率在30%以上。

　　关注3:香料产能基本建成，未来将向下游香精领域拓展

　　今年上半年公司香精香料业务收入超过4 亿元，预计全年收入8-9 亿元。香精香料业务争取保持收入每年增长20%的速度。目前公司仍只有香料产品，未来公司计划向下游拓展，将香料加工成香精，以提升产品的附加值，提升毛利率。目前香精香料业务毛利率25%左右，相对偏低。

　　关注4:现金流充沛，融资成本低

　　目前公司账面现金约27 亿元，有息负债主要是低成本的贷款（进出口银行），资金成本较低。根据公司未来的投资计划，PPS、蛋氨酸等项目总投资规模在30 亿元左右，现有资金加上每年的现金流入基本可满足目前的资金需求。

　　结论:

　　依靠深厚的技术积累，新和成在VE、VA 领域确立了寡头地位，使公司每年获得了充沛的现金流。经过长期的论证公司投资建设PPS 项目，并上马蛋氨酸项目，上述产品技术壁垒高，产品利润空间大，我们认为新项目投产后公司的收入规模和利润水平将再上一个台阶。如果PPS 和蛋氨酸项目均顺利建成投产，原有VE、VA 维持现有盈利能力，预计到2017 年公司收入规模将达到80-100 亿元，净利润18-22 亿元。较2014 年收入增长超过100%，净利润增长在80%-100%左右。预计公司2014-2016 年EPS 分别为0.90 元，0.96 元和1.16 元，到2017 年EPS 有望达到1.65-2 元。鉴于公司良好的历史业绩和相对确定的成长性，给予公司“强烈推荐评级”。