美克股份：销售结构调整力度及盈利能力改善远超预期

　　内销增速远超行业，经营体系调整继续深化：14 年公司内销零售增速大幅增长13.61%，在房地产整体下行，一线城市继续限购等负面因素影响下，依旧远超行业4-5%的同比增速，这主要是由于公司营销体系调整使得上年同期出货基数较低；另外公司旗下目前品牌体系构筑基本完毕，包括美克美家、A.R.T.以及后续将推出的Zest、YvvY等全新品牌所组成的品牌矩阵，具有差异化的市场定位，区隔的目标客群，覆盖了多个细分市场，打造更加多元化的高品位生活方式。

　　产品销售结构出现明显改善：公司毛利率延续改善趋势，其中二季度毛利率达52.7%，同比改善3.3 个 百分点，其主要由以下几因素所致：首先，公司增加采购自有品牌，及高端产品数量，淘汰部分低毛利率产品，使得销售均价提升明显；其次，毛利率较低的出口比例降低也对整体毛利率提升带来一定利好，此外，公司也加强了折扣管理，并通过实施零基预算有效控制各项成本费用，随着后期进一步加强对样板间商品的折扣权限管理，将进一步提升毛利水平。

　　销售费用管控合理，财务费用出现改善。同期销售费用销售/管理/财务费用率各为32.13%/8.84%/0.42%。销售费用率期较上年同期增加6.73%，主要原因是公司全资子公司美克美家因自去年下半年至今开设新店及销售额增加，导致租赁、折旧、人工工资及运杂费用等增加所致； 管理费用较上年同期增加7.21%，主要原因是本期公司人工费用增加所致； 财务费用较上年同期减少63.36%，改善明显，主要原因是人民币出现贬值，公司汇兑损失较上期减少所致；

　　下半年将入家居传统旺季，新品及新品牌有望推出，公司预计下半年产能实现供需匹配，我们预计美克美家增速将有望继续保持在上升通道。

　　高端家具消费属性确定，引领行业刚性成长。近年来我国高净值人群数量保持约18%的较快增长。虽然遭遇近期反腐，但其更多是对房地产的层面的影响，而其对具有更新及装修刚性消费属性的相对中高端家具并没有什么影响，我们认为未来几年多因素将共同促使我国高端家具业较快增长中。

　　投资建议：业绩迎来拐点，公司销售结构调整力度及盈利能力改善远超预期维持推荐评级。我们在之前的深度报告中，推荐该股的主要逻辑是1、公司美式、欧式中高档家具，大多采用经典设计，刚需特征明显，有能够超越周期的特点。其成长性受房地产的影响的相关性不强。2、未来我国高净值人群消费习惯的改变及收入的增长。（购买习惯趋向欧美舒适型）3、公司自有城市群渠道的发展潜力。4、公司有望通过加盟渠道，进行轻资产扩张优势。5、公司为行业内唯一龙头品牌企业，品牌附加值高，增加客户粘性容易，单一客户ARPU 不断提升。6、人民币单边上涨周期结束，家具出口龙头企业有望赢者通吃。因此我们预计2014-2016 年EPS 分别为0.44 元、0.58 元、0.63 元，对应PE 为15.2 倍、11.5 倍、10.5 倍。首次给予“推荐”评级。

　　风险提示。1、欧美经济复苏低于预期，家具行业出口可能遇冷。2、国内消费者信心出现下降，家具行业内销。3、新店难以进入成熟期。4、品牌出现被曝光的质量问题。

　　东莞证券 蒋孟钢