杰瑞股份(行情,问诊)：上半年订单下降 收购预期下筑底，强烈推荐

　　1、上半年收入保持高速增长，毛利率维持高位

　　上半年油田专用设备增长40%左右，主要是因为部分委内瑞拉订单交付，保证了业绩的高增长。2014年5月8日，公司收到委内瑞拉PDVSA 公司支付的8410.6万美元货款，其中8023万美元为PDVSA项目45%的尾款，因此没有出现去年底市场预期的委内瑞拉政治危机引发的付款风险。由于连续油管等设备的交付，虽然压裂设备占比下降，但是上半年油田专用设备毛利率仍保持48.5%的高位。油田工程技术服务受国内石油体系反腐影响，仅实现收入1.71亿，离全年10亿的目标，还存在差距，毛利率继续大幅下降。

　　2、上半年新增订单低于预期，全年订单难完成年初提出的65亿目标。

　　杰瑞上半年获取新订单23.15亿元（不含增值税），上年同期为28.6亿元，与上年同期比降低19%，降低5.45亿元。截至2014年6月末，公司存量订单约为29.15亿元（不含增值税），同比下降13%。考虑到下半年石油系统反腐告一段落，中石油中石化资本开支回升，尤其是明年油气行业投资将会出现明显的复苏，另外海外订单仍在预期之中。

　　3、公司预告前三季度业绩大增40-70%

　　三季度业绩保持高增长的原因：一是委内瑞拉订单一半在三季度交付，因此设备类产品收入同期比高速增长；二是预期服务板块收入同期比恢复较好，服务类产品也呈现同期比高速增长。

　　4、公司抓住时机完成再融资，存在收购兼并预期。

　　杰瑞在年报中提到，2014年受中国油气投资调整下滑影响，国内市场萎缩，影响较大的是国内压裂车订单降低，还有油田工程技术服务的开口合同推放工作量缓慢。面对国内反腐、行业调整的压力，杰瑞利用资金优势加快开拓国际市场，快速变革产业链组织，积极延展新产业，寻求外延并购发展。杰瑞提到，因为国际油气市场仍活跃、海洋油气市场仍活跃、收购兼并空间很大，非常规油气终将大规模开发，困难的时期终究会过去。我们认为杰瑞账面资金43亿元，存在收购兼并完善产业链的可能，年报也再次加强了我们的预期。

　　5、受宏观经济和反腐影响，上半年原油产量增速为近年来的低点。

　　受宏观经济与反腐的影响，中石化上半年生产原油合计177.88百万桶，比上年同期增长7.52%，其中中国境内生产原油154.15百万桶，同比仅增0.32%。近日，中石油集团召开的2014年上半年生产经营形势分析会提出，要加强资本性支出和投资总量控制，逐步形成以增量效益考核约束增量投资的长效机制；抓好改革方案的出台实施，推进管理创新，继续做好开源节流降本增效，努力实现预定效益目标。根据新闻，长庆油田在2013年油气产量已经突破5000万吨，在2014年的规划中就已经明确要将步子放慢，预计今年长庆油田的原油产量基本没有增量。

　　另外，中石油中石化资本支出也处于这几年的低点，将影响未来石油的供给增速，但天然气固定资产投资较高。今年上半年，石油和化工行业固定资产投资增幅只有11.5%，为2010年以来最低。三大投资领域中，化学工业和炼油业的投资明显减缓，分别是10.4%和11.4%，同比分别回落3个和9.3个百分点；而油气开采业则保持较快增长，增幅达18.5%，其中天然气开采业在页岩气投资拉动下，增幅高达54.3%。

　　6、反腐盖棺定论，行业已处于底部，杰瑞股价已反映悲观预期。

　　杰瑞今年暴跌了40%，股价对反腐、上半年订单回落，已做了充分的反应，虽然明年上半年业绩增速可能下降，但是预计订单明年将开始回升。年报中公司也提到因为国际油气市场和海洋油气市场仍活跃，存在收购兼并预期。

　　业绩预测与投资建议：

　　我们根据最新的订单情况，略下调明年的业绩预测（不考虑未来可能的收购），2014-2016年EPS1.45、1.8、2.68元，目前动态PE为27倍。公司这三年复合增长率仍在30%以上，目前处于估值底部，虽然明年上半年业绩增速可能下降，但是股价有望驻底，关注下半年的海外订单与收购兼并，维持强烈推荐评级。

　　风险因素：国内石油资本开支增速放缓；海外大订单存在不确定性。

　　招商证券(行情,问诊) 刘荣