瀚蓝环境(行情,问诊):暂停中止重组审查不影响收购事件实质进展

　　瀚蓝环境收购创冠中国100% 股权再经历了一董、二董以及股东大会审核通过后，已于2014 年 3 月 26 日收到《中国证监会行政许可申请受理通知书》；4 月11日证监会反馈意见要求公司补充提供商务部批准文件，再予以审查，公司也于5 月26日向证监会申请延期报送相关回复材料并获得同意。

　　公司目前正按相关要求准备材料，由于截至目前尚未拿到商务部批文，证监会要求公司提交暂停中止审查申请；我们预计商务部批文将于7 月获批，届时公司将立即向证监会申请恢重核查公司重大资产重组事项，因而此次暂停事项并不影响公司收购创冠环保（中国）的实质进展。

　　成长确定，固废综合平台已具雏型

　　待公司收购创冠中国完成后，垃圾焚烧发电处理规模将达到14350 吨/日，将一跃成为国内垃圾处理规模排名前十位的垃圾焚烧发电企业；未来随着创冠现有投运项目盈利能力的提升以及在建和筹建项目的陆续投运，将对公司未来确定性的成长带来良好支撑。

　　由于垃圾量、管理和财务费用问题，创冠现有项目盈利性一般，公司入驻创冠之后，首先将通过管理和技术的改善，将其盈利扭转。

　　瀚蓝环境拥有完整的固废产业链，包括生活垃圾收运、垃圾处理、渗滤液及灰渣处理、餐厨、污泥处理等业务，其发展战略非常符合我们提出的固废平台论的战略方向；未来公司将依托创冠在各地的垃圾焚烧项目，整合当地资源，待后续其它固废领域景气周期的到来，围绕这个点将南海模式复制，即餐厨、污泥、危废等各个内容，形成一个当地的固废处理平台。

　　分业务盈利预测拆分：

　　在不考虑购并的创冠和南海燃气的盈利贡献，公司南海本部我们预测14-16 年净利润分别为2.1 亿元、2.4亿元和2.4 亿元；

　　南海燃气我们预测14-16 年净利润分别为1.30 亿元、1.31 亿元和1.32 亿元，14年之前气源主要是海上的卡气和澳气，14年之后开始使用西二线的管道气；

　　购并的创冠环保（中国）我们预测14-16 年净利润分别为0. 68 亿元、1. 05 亿元和1. 64 亿元。

　　除去盈利弹性较大的创冠环保（中国），我们预测公司14-16年的净利润分别为3.0 亿、3.3 亿和3.3 亿；假设收购能够完成，总股本扩至8.14 亿股左右；目前12.27 元股价对应100 亿市值，考虑到异地扩张打开带来公司的估值提升，我们给予14年20-2 3 倍PE，则原有业务市值空间为60-7 0 亿，以下我们分析创冠的市值合理中枢是多少。

　　创冠中国备考2014-20 1 6 年度实现的净利润分别不低于6844.23 万元、105 0 4.69 万元和16379.95万元，创冠13年的净利润仅945.61万元，可以看到公司13年盈利转正，14年之后开始逐渐正常化，我们认为如果用公司盈利恢复初期的水平去看其潜力提升空间难免会低估其潜力，此时从资产情况去看更能说明问题。

　　截至2013Q3，创冠中国的总资产为37.31 亿元，假设按照这个资产规模去评估盈利的话，则备考的13-16年的ROA水平约为0.25% 、1.83% 、2.81% 和4.38% ，仍明显偏低，按照垃圾发电项目IRR8-10 % 中性水平看，合理ROA应该在5.5-6.5%之间；因此这也可以看到如果南海管理层优质，公司盈利提升的潜力空间是很大的。

　　因此我们对于公司市值中枢的测算，假设资产的盈利性能够达到6%，则11350 吨/日垃圾焚烧项目资产能够贡献的盈利约为2.8 亿元，我们给予达到合理盈利水平下保守22-25 倍PE，则市值中枢在62-7 0 亿左右。

　　投资建议：综合以上看，在购并创冠后，盈利提升带来的公司合理市值中枢应该在130 亿市值左右（对应目标价15-16 元），距离目前100 亿市值尚存30% 左右空间，考虑我们对于公司的投资逻辑点在于盈利提升+平台价值，130 亿市值仅反映了公司盈利提升的价值，但是平台价值尚未体现；因此我们建议这个价位仍可大胆配置，仅盈利提升这一项目前价位仍具安全边际，后续更大的机会在于博取公司平台价值逐渐体现并落地带来的机会，仍是我们固废平台论中的长期底仓配置品种之一。

　　（国金证券(行情,问诊) 邬煜 ）