爱使股份（行情，问诊）:转型游戏，资源+人才提升盈利预期

　　类别：公司研究 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：朱律 日期：2014-04-09

　　事件

　　公司以发行股份和现金支付方式收购游久时代100％股权

　　游久时代100％股权交易价格11.8亿元，其中向刘亮和代林现金支付3.93亿元，向交易对手发行股份合计约1.84亿股，向大股东天天科技定向增发9190万股，股票发行价格4.28元/股。

　　根据业绩承诺，游久时代2014-2016年承诺归母扣非净利润分别为1亿、1.2亿和1.44亿元。

　　简评

　　股权分散，交易后公司第一大股东持股比例上升

　　公司股权高度分散，公司股票全流通，交易前第一大股东天天科技仅持股9.09％，交易后持股比例上升至17.11％。同时游久大股东刘亮和代琳分别持股10.28％和9.31％，虽然合计持股超过天天科技，但承诺不是一致行动人，不构成借壳，需要注意并购的过会风险。

　　游久网:行业领先的游戏垂直媒体

　　游久时代旗下的游久网（uuu9.com）游久网创办于2004年，从最初的魔兽争霸专题站，发展为完整的游戏资讯体系，包含PC业务五大平台（电子竞技、网络游戏、游戏视频内容、轻松玩手游内容平台、游久时代发卡服务）、三大社区（游久网War3，电子竞技moba，兔窝&；天龙客栈）和两条手机业务线。

　　截止2014年2月初，游久网每天PV超过3200万，峰值PV破4000万，每天UV独立用户量超过300万；注册会员突破1000万，论坛发帖数突破6000万。网站粘性高，用户忠诚度高，已跻身国内三大游戏资讯门户网站之一，并保持迅猛的势头快速成长。

　　标的优质:广告+游戏盈利能力突出

　　（1）广告:2013年营收超3000万，毛利率超过90％

　　依托游久网的媒体流量，游戏广告变现能力较强，2013年营收3056万，毛利率93.08％。考虑到游久脱离360，已回购360持股，我们预计2014年广告收入增速将较为平稳，或在3000-3500万区间。

　　（2）PC游戏（端游+页游）:2013年营收1.1亿，毛利率66.92％

　　游久时代PC端游戏运营业务成立于2012年，是国内极少同时具备PC客户端网络游戏与网页游戏发行能力的专业游戏平台。目前正在运营的游戏包括:《千军》（大型网游《征途2》的微端版）、《凡人修仙传》（2.5D修仙类MMORPG，IP资源为同名网络小说）、《狐仙》（自研）、《龙纹战域》（页游，深圳墨麟研发）等。

　　2014年我们预计《千军》流水将见顶逐步下落，但几款页游产品将确保PC游戏继续增长，今年营收或在1.2-1.4亿区间。

　　（3）手游:最大盈利增长点

　　2013年9月首款手游《刀塔女神》发布，月流水已过千万。由于仅运营3-4个月，手游收入在2013年占比较小。

　　2014年在《刀塔女神》之外，公司将推出独代游戏《终极忍战》、《逐鹿三国》和《割图游戏》，以及自研的《酷酷爱魔兽》，预计收入将大幅增长。我们认为营收或在1亿-1.5亿区间，但由于代理游戏增多，毛利率将由90％下降至80％左右。

　　未来:人才+资金优势，发力游行发行

　　公司新任COO党勇原任腾讯游戏副总，游戏投资和运营经验丰富，游戏产品眼光独到，作为腾讯游戏发行业务的创始团队成员，曾推荐并引进了《地下城与勇士》、《穿越火线》等腾讯主力盈利产品。

　　正如我们在手游深度重磅报告《全民迎接移动游戏时代》中论述的游戏发行趋势，代理产品的成本、用户获取成本和优质IP成本都将大幅上升，只有拥有资金优势发行商才能分享手游高成长的利润。我们认为游久拥有最好的发行人才，背靠上市公司的资金优势，游久网积累的低成本用户资源，其游戏发行业务必将取得成功。

　　盈利预测和评级

　　2014考虑游久时代并表，我们认为公司2014-2016年净利润分别为0.72亿、1.2亿和1.5亿，EPS分别为0.09、0.14和0.18，目标价5元，增持评级。