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　　大商股份:业绩之喜，估值之殇

　　类别：公司研究 机构：平安证券有限责任公司 研究员：耿邦昊 日期：2014-04-10

　　事项:公司今日公布2013 年报，全年实现收入337.46 亿元，YoY=5.93％；归母净利润11.79 亿元或EPS=4.01 元，YoY=20.66％；扣非后净利润12.27亿元或EPS=4.18 元，YoY=33.55％，业绩超我们预期，更远超市场预期。公司同时公布分红预案，每10 股分红12.2 元(含税)。

　　平安观点:如果只看公司年报，应该说非常优异:适度的门店扩张及注重兼并收购、应对电商冲击的全渠道模式尝试、买手模式的加强和严格的费用管控，都说明公司在发展战略和经营战术日趋完善；公司季度业绩波动性明显减小、且更加详细的披露了关联交易及媒体质疑的部分事项，也表明公司在信息披露&；；投资者沟通方面的积极努力。

　　但值得注意的是，公司目前静态PE 仅为6.9X，机构持股进一步降低，与良好的业绩形成鲜明对比。在我们看来，公司多年来股权分散、治理结构隐忧已经成为极其负面的价值外因素，投资者的信心和关注度因此需要业绩以外的催化剂推动，比如资本运作带来的股权结构改善等，而这些在公司年报中披露不多。

　　收入增速差强人意，毛利率持续改善，费用率继续改善.

　　公司的收入增长相对不让人满意，11-13 年新开百货分别为9/4/7 家(13 年还有2 家百货关店)，扩张放缓导致外延增长减缓，另一方面公司在东北等的老店同店压力日增。相比收入压力，公司毛利率改善显著，自营直销、加强买手等措施下公司全年毛利率增长0.74％至20.61％。公司去年费用率已经明显改善，今年人力成本是唯一恶化科目，但通过减少财务成本、压缩黑箱费用等公司成功实现总费用率进一步下降0.2％至14.2％。

　　公司计划2014 年新开10 家左右百货店，收入、费用各增长8％。我们认为通过品类调整和买手制，公司更注重毛利率提升，考虑到公司黑箱费率约2.26％，存在进一步压缩空间，我们认为在适度收入增长下的净利率提升是可以预期的。

　　资产愈加夯实、报表披露愈发完善，但机构投资者在离场.

　　公司资产负债表更加夯实，在偿还了部分短/长债后，公司剔除计息负债后的净现金已经达59.2 亿元，净现金占市值比已经达到惊人的72.3％。此外，公司首次回应了关于大商北楼资产归属等媒体质疑问题，同时更详细的披露了关联方的资金往来和租赁情况等。但公司股东户从去年初的14876 户增加到近期的约30000 户，不少机构投资者反而选择了离场，因此，是价值外因素而非业绩本n 股权结构扑朔迷离，亟待资产运作彻底解决历史遗留问题.

　　机构股东减持之后，公司股权结构更加复杂，茂业系略有增持后仍持有5％的股权，而综艺股份董事长昝圣达现身十大流通股东，持有公司0.92％股权，这也是继益民集团之后昝圣达又一次持有零售上市公司。

　　对于大商股份来说，虽然现任管理层团队对公司有很强的控制力，但利润与市值的背离及分散的股权结构始终会引起外来资本的注意。通过资产运作改变股权分散的现状对于公司的长期发展以及短期二级市场走势都有很大意义。

　　维持14/15 年EPS=4.8/5.8 元预测不变，资本运作成功与否决定股价走势.

　　公司业绩表现越来越稳定，我们维持14-15 年盈利预测不变，则现价对应的动态PE=5.8X，但投资者对于公司的信任度、股权分散导致的长期发展不确定性等非市场因素消化仍然需要时间。我们认为只有高质量的资本运作才能彻底解决公司的诸多问题，帮助公司蜕变。考虑到无论从PE 估值、净现金市值比、自有物业体量来看公司都有足够安全边际，我们维持“强烈推荐”评级不变。

　　风险提示:行业需求复苏缓慢，电商冲击传统零售格局和业态，股权争夺过程影响公司正常经营，公司资本运作效率较低等。

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