上汽集团(行情,问诊)：业绩超预期，蓝筹价值典范

　　业绩简评

　　公司 13 年实现营收5658.1 亿元，同比增长18.3%；实现归属母公司净利润248.0 亿元，同比增长19.5%，扣非后净利润增长10.3%。摊薄后EPS为2.25 元，业绩超出市场预期。

　　经营分析

　　业绩超预期，非经常性损益大幅增加是主因： 公司 13 年归母净利润增长19.5%，业绩增长较快主要是非经常性损益增加较大所致。非经常性损益一方面主要来自于公司出售通用汽车约1%的股份确认的投资收益约8 亿元，另一方面则是计入当期损益的政府补助达14 亿元（其中约5 亿元来自土地补偿款）。扣除这两部分收益后，公司实际净利润约226 亿元，同比增长约13.7%，与公司约14%的销量增速基本一致。

　　大众轿车和 SUV 增长均较为强劲：2013 年，上海大众销量达152.5 万辆，增长19%，其中轿车增速达20%，SUV 增速为18%，均略低于狭义乘用车行业整体增速的23%（可能是13 年底有部分销量平移至14 年初），增量主要来自朗逸、桑塔纳和途观以及新车型昕锐和朗行。其中，朗逸销量仍然突出，增速高达52%，目前月均销量约3.5 万辆，仍然领跑目前A 级轿车市场；桑塔纳13 年同比增长20%，目前月均销量约3.2 万辆；SUV 途观累计增速为15%，目前月均销量约2 万辆。去年的新车型昕锐和朗行13 年分别净增约6 万辆和3.6 万辆，月销分别约7000 和1 万辆；另一款新车型SUV 野帝目前月销约2000 辆。

　　通用总体增长较为稳健，销量结构则继续改善：上海通用13 年总销量为157.5 万辆，增速为13%，轿车增速较为平稳（+8%），增量主要来自于SUV（+235%）。分车型来看，凯迪拉克受益于XTS 的推出增长强劲，增速达187%，英朗增速为18%，君越、君威和科鲁兹销量均较平稳。SUV昂科拉和科帕奇今年销量表现均较为强劲，累计总销量约10 万辆。而且，通用销量结构也仍在改善。13 年B 级车和SUV 占比为25.5%，相比前三季度又提升0.3 个百分点。

　　自主乘用车增速低于行业整体，今年增速可能仍较平稳：2013 年上汽自主乘用车同比增长14%，低于狭义乘用车行业增速的23%。其中，轿车增速为13%，SUV 增速为35%。分车型来看，荣威350 同比增速达56%，月均销量接近1 万辆。荣威其他轿车车型销量均有所下滑，MG 系列均较平稳。荣威W5 月销基本稳定在1000 台左右。我们认为，今年轿车预计仍然平稳，SUV 后续销量仍将有一定提升，自主乘用车今年总体增速可能仍较平稳。

　　通用五菱微车份额进一步提升：通用五菱13 年总销量约160 万辆，增长10%。乘用车增速为8%，其中轿车下滑9%，交叉型（微客）增长9%；商用车（微货）增速较快，达29%。13 年微车整体销量约150 万辆，市场份额达53.3%，相比12 年提升5 个百分点，相比13 年前三季度提升0.4 个百分点，行业龙头地位进一步稳固（可比口径）。

　　积极布局新能源汽车、汽车电子等新兴领域：2013 年，公司在新能源汽车领域取得新突破，公司目前已拥有E50 纯电动和荣威550 插电式混合动力两款量产车型，基于荣威750 平台开发的燃料电池车型预计明年可小规模投放市场。此外，上汽还将每年投入3 亿元用于前瞻性研究，主要集中于节能与新能源动力系统、整车集成与轻量化、汽车电子及互联网三大领域。

　　大众、通用未来两年产品密集投放，仍有望保持平稳增长：展望未来，斯柯达次新车型SUV 野帝今年仍将贡献较多增量，Polo 也有望于今年进行换代，加上大众品牌如日中天的强大竞争力，预计上海大众今年仍可保持较快增长。上海通用方面，凯迪拉克ATS 已于13 年11 月以进口方式在国内上市，预计今年将实现国产，而且今年年底通用将推出紧凑型SUV，双君也有望于15 年换代，预计15 年开始通用将重新进入快速增长轨道。因此，在大众、通用未来加快推出新车型的推动下，加上自主乘用车增长平稳，通用五菱龙头地位继续稳固，上汽未来两年仍有望保持平稳增长。

　　现金分红比例高，凸显蓝筹公司价值典范：此外，公司13 年每10 股派送现金红利12 元（含税），最近三年以现金方式累计分红总金额超过231亿元。这一现金分红比例和分红金额在上市公司中是相当高的，表明公司具有极强的盈利能力和非常良好的现金流，这正是蓝筹公司的体现。我们认为，投资于上汽这类蓝筹公司能够获得良好的投资回报。

　　盈利预测

　　我们小幅上调公司盈利预测，预计14-16 年实现归属母公司净利润分别为266、290 和313 亿元，同比增长7.3%、8.9%和8.2%；对应EPS 分别为2.41、2.63 和2.84 元。

　　投资建议

　　我们认为，上汽是蓝筹价值典范，公司极高的现金分红比例也凸显了公司具有良好的投资回报能力，公司具备明显的中长期投资价值。当前上汽估值对应14 年不足6 倍PE，明显低估。作为业绩增长稳健的汽车行业龙头且估值明显偏低，我们认为公司估值有望向上修复，维持公司“增持”评级，建议积极买入！

　　（国金证券(行情,问诊) 吴文钊）

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