华帝股份(行情,问诊)：实质性动作推出，华帝明天会更好

　　关联交易细则调整，利好盈利能力改善：本次公司与重庆一能关联交易细则调整体现在以下三方面：第一、实行全品类销售合同打包政策，不再区分产品类别及区域市场，有效规避区域间窜货可能；第二、倒扣毛利率幅度及刚性均有提升，4 亿元合同任务毛利率核定为17%，超过部分按13%核算，不达目标则全部按19%核算；第三、费用支持大幅减少，公司将不再报销包括广告费、KA 费等费用，同时取消各类返利及政策打包后补贴；初步测算，预计此次关联交易调整或增厚公司14 年业绩1600 万元。

　　高管分管工作重新布局，治理结构逐步理顺：此前由于分管销售工作的副总裁刘伟先生辞去其在公司职务，在此背景下公司对其高管分管工作进行局部调整：渠道出身的董事、副总裁关锡源先生分管销售工作，且不再分管财务工作，同时新任副董事长潘叶江先生分管财务工作，且原分管工作不变；我们认为随着公司高管分管工作的重新布局，公司内部管控有效性得到明显提升，从而使得此前市场担忧的治理结构问题得到实质性解决。

　　激励力度有所加大，增强高管经营积极性：与此前激励预案相比，本次预案激励力度有所加大，新增当公司14 年经营指标达成考核基数95%（含）-100%（不含）时，高管可额外领取归属净利润的2.5%作为奖金包进行奖励；考虑到公司并未实施股权激励等相应激励措施，目前公司高管收入来源主要来自于薪金收入及奖金，而随着公司激励力度加大，高管经营积极性也将得到增强；且从长期看，不排除公司会适时推出股权激励的可能。

　　基本面改善预期强烈，维持“推荐”评级：由于历史股权结构带来的治理问题，公司在过去几年经营层面出现较大波折，目前正处基本面底部，向上改善预期强烈；同时随着治理结构理顺及董事会制约效应显现，压制估值因素也得以消除；我们预计公司14、15 年EPS 分别为1.08、1.46 元，对应目前股价PE 仅为11.46、8.48 倍，低于同行业平均水平，考虑到公司经营确已发生实质性改善，我们认为公司对应14 年业绩合理估值在15倍左右，目前股价较目标股价仍有30%上行空间，维持“推荐”评级。

　　（长江证券(行情,问诊) 徐春）