三友化工(行情,问诊)：大力发展粘胶短纤差异化产品，循环经济提升效益

　　关注1：粘胶短纤开工率维持高位，需求回升仍需等待

　　公司拥有粘胶短纤产能48 万吨，今年1 月产量约4.1 万吨，出口约8500 吨。目前粘胶短纤生产线的开工率稳定在90%左右，处于较高水平。

　　春节后粘胶短纤的价格先涨后跌，下游纺织行业采购意愿不强是最近粘胶短纤价格回落的主要原因。公司当前的粘胶短纤库存天数约15 天，较一般水平高5 天左右。

　　预计3 月开始下游纺织企业开工率上升，粘胶短纤的需求有望逐步回升。今年国内没有新增粘胶产能，目前已知明年新增产能约10万吨，产量增速低于需求增速，因此判断未来粘胶短纤的供应将偏紧。预计今年粘胶短纤价格走势为前低后高。

　　关注2：大力发展差异化粘胶短纤产品，向高端面料和卫生领域拓展

　　公司开发了超细旦、阻燃、着色、高白等差别化产品，另外公司还采用竹浆作为原料开发了竹纤维、竹代尔等产品。差别化产品产能分别为：着色3 万吨/年，阻燃1 万吨/年，高白8 万吨/年，竹纤维3 万吨/年，超细旦1.2 万吨/年。差别化产品总产能在16-20万吨之间。差别化产品价格远高于普通产品，差别化产品比例高是公司粘胶短纤业务毛利率高于同行的原因之一。

　　未来公司粘胶短纤业务重点向高端面料、卫生护理领域发展。公司已经与相关下游客户进行沟通并开展技术合作。如果能在高端面料和卫生护理领域打开市场，公司粘胶短些业务的盈利能力将进一步提升。

　　关注3：粘胶短纤行业门槛提高

　　政府在环保方面的要求越来越高，新建粘胶短纤项目、以及配套热电项目通过政府审批的难度大幅提高。行业门槛提升，未来有新进入者的可能性不大。预计未来一些效益较好、资金实力较强的企业可能通过技改等手段提高产能。同时一些经营不善、设备落后的企业将逐步退出市场。整个行业将向高集中度、可持续的方向发展。

　　关注4：2014 年建设有机硅二期项目，有机硅单体产能将达20 万吨/年

　　公司有机硅单体产能10 万吨/年，其中70%左右单体加工成室温胶等下游产品进行销售。2013 年中期，随着生产规模扩大、成本下降，公司有机硅业务毛利率上升到17%，较前一年同比增加约10 个百分点。2013 年中报显示，有机硅业务贡献收入3.6 亿元，净利润2439 万元，有机硅业务盈利能力上升。

　　2014 年公司将重点建设有机硅二期项目，新增有机硅单体产能10 万吨/年，同时配套建设有机硅深加工产业。保证有机硅单体自用率保持在70%左右。

　　关注5：新建热电项目，一体化经营提升公司竞争力

　　公司热电子公司现有4 炉3 机，热电总产气量为1200 吨/小时，总装机容量为15 万千瓦。公司的热电装置不仅能满足自己园区内各个项目的电力和蒸汽需求，同时给周边企业和居民供暖、供电。

　　2012 年热电子公司收入约9.4 亿元，净利润7485 万元。2013 年前三季度收入8 亿元，净利润7855 万元，盈利能力较强。该项目主要使用煤炭作为原料，同时部分采用天然气。

　　新建热电项目包括2 台25MW 背压机，配2 台480t/h 高温高压煤粉炉，计划总投资约8.6 亿元。根据已给定上网含税电价430 元/MWh，含税热价38.8 元/GJ，测算投资收益率为22.38%。

　　在唐山南堡开发区内，公司已经形成了热电、烧碱、纯碱、PVC、粘胶短纤和有机硅的一体化经营格局。能源和基础原料的自给有效降低了粘胶短纤、有机硅等产品的生产成本，使公司在市场竞争中保持较强的竞争力。

　　结论：

　　2011 年3 季度以来粘胶短纤价格振荡回落，整个行业经历了一轮艰难的调整。目前粘胶短纤供需趋于平衡，公司通过不断开发高附加值差别化产品提升了产品的盈利能力。同时公司依托资源优势、一体化优势发展了有机硅、热电等项目，整体竞争力进一步加强。预计公司2013-2015 年EPS 分别为0.23 元，0.30 元和0.40元。对应PE 分别为19 倍，14.6 倍和10.9 倍，首次给予“推荐”评级。

　　（东兴证券 梁博 ）