江南化工(行情,问诊)：订单充足、布局逐步完善，爆破业务快速扩张可望延续

　　江南化工2013 年业绩与公司于2 月28 日发布的业绩快报一致。2013 年公司净利润增速未达到股权激励第一行权期的行权要求（2013 年扣非后净利润增速不低于15%，爆破等工程业务净利润不低于2500 万元）。工程业务盈利情况低于预期和新疆地区部分产品销量下降是业绩不达行权要求的主要原因。

　　爆破工程业务快速发展，炸药销量总体持平。2013 年公司实现营业收入19.36 亿元，同比增长9.41%，其中2013 年爆破工程业务实现收入2.91亿元，同比大幅增长225.09%，是收入增长的主要来源。而另一主要业务民用炸药2013 年销量同比基本持平，该业务实现收入15.09 亿元，同比小幅下降4.98%（我们估计这主要是由于新疆地区价格较高的震源药柱销量下降，而价格偏低的其他炸药销量有所增长）。原料成本下降推动盈利增长。受益于炸药主要原料硝酸铵价格2012 年年中以来高位回落，2013 年公司工业炸药毛利率同比提升5.69%至56.04%，而爆破业务毛利率同比下降2.48%至25.16%。总体而言公司综合毛利率同比增长1.69 个百分点至49.38%，2013 年净利润同比增长3.24%。此外期间费用率同比增长1.03 个百分点。从单季度看，公司四季度营业收入同比小幅增长1.11%，我们估计这主要是由于四季度公司爆破工程业务仍同比有所增长。公司综合毛利率同比提升1.47 个百分点至51.83%，但由于管理费用率同比增长3.15 个百分点，因而净利润同比下降8.43%。

　　民爆器材销售有望恢复正常，爆破工程业务引领长期发展。随着新疆地区下游需求逐步恢复，我们预计今年新疆地区的震源药柱销售将恢复到正常水平。公司2013 年12 月11 日公告收购南理工科化55%股权，该公司目前拥有5000万发雷管许可产能，年销量约为1000 万发。本次收购将完善公司产品结构，并且凭借其在安徽等地区流通环节的优势地位，有利于雷管销量的提升。在爆破工程领域，公司于2013 年7 月和2014 年1 月分别与新疆鑫发和安徽罗河矿业签订爆破服务合同，年合同金额为5 亿元和4400 万元，合同期分别为2 年和1 年。我们预计上述工程订单将于今年大规模启动。此外公司目前已根据协议转移3000 吨工业炸药生产许可能力至合资公司中金立华，该公司的业务进展值得期待。从长期看公司目前已形成新疆、内蒙、安徽、四川四大爆破工程子公司，覆盖我国爆破工程业务的主要地区，并且技术能力和人员配臵逐步优化，预计公司爆破工程业务逐步进入高速发展期。

　　维持“增持”评级。公司目前是国内民爆行业龙头企业之一，今年民爆器材销量和盈利将延续增长；同时公司积极推进业务转型，凭借在手订单逐步放量以及技术和人员优势逐步巩固，公司爆破工程业务逐步进入高速发展期，打开公司长期发展空间。我们预计江南化工2014-2016 年EPS 为0.92、1.15和1.38 元，维持 “增持”的投资评级。

　　风险提示：硝酸铵价格大幅上涨的风险；爆破工程业务进展不达预期的风险。

　　（兴业证券(行情,问诊) 刘刚,郑方镳）