万科A(行情,问诊)：转型进行时，高分红再现价值股风范

　　利润率仍处下降通道，公司加快转型步伐

　　公司2013 年毛利率为31.1%，较2012 年的36.4%下滑了5.3%，主要因2012 年低销售均价的商品房进入结算期，我们判断，由于地价及建安成本的持续上涨而房价未现明显上升，公司的利润率仍将继续下降。公司在2014 年加快了转型步伐，目标是做城市配套商，目前主要转型方向为：社区服务、海外项目。

　　净负债率再上台阶， 公司早有应对

　　公司净资产负债率从过去几年20%左右的水平攀升至30.7%，与房地产公司长期融资受限相关， 但整体看并无风险。公司早有应对之策：一方面打算在2014 年采取小股操盘模式进行管理输出，另一方面加快B 转H进程以期在香港市场进行股权融资。

　　高分红再现价值股风范，港股红筹冉冉升起

　　公司首次将现金分红比例提高到29.9%，远高于过去几年平均15%的比例，也远高于A 股其他地产公司与港股同等规模公司中国海外发展的比例，我们认为伴随万科B(行情,问诊) 转H 成功，有望获得更多的港股投资者认同，从而为其后续在香港市场融资做准备。

　　未来三年业绩复合增速20%，公司有望平稳转型，维持买入评级

　　我们预测公司2014/2015/2016 年EPS 分别为1.67/2.06/2.49 元，年复合增速20%。我们判断公司2014/2015 年合同销售额为2050/2350 亿元。公司转型布局较早，后续商业模式仍存变化可能，当前股价已经反映了楼市较差对公司业绩的负面影响，2014 年仅为6X，我们维持对公司的买入评级并维持目标价8 元。

　　（光大证券(行情,问诊)竺劲）