光明乳业(行情,问诊):股票激励要求低，不影响公司竞争力

　　类别：公司研究 机构：长城证券有限责任公司 研究员：张勇 日期：2014-02-12

　　公司聚焦核心高端产品，产品结构不断升级，毛利率水平较高而净利率水平低，业绩弹性大，享有高估值。此次限制性股票激励要求较低，可能降低市场对公司未来成长性的预期。然而长期来看，公司产品研发能力较强，拥有华东地区成熟的根据地市场，常温酸奶的全国推广有望打开公司的全国化之路，成长逻辑不变。此次股票激励有助于公司内部激励机制的理顺，属于利好。估算公司2013-2015年EPS分别为0.39/0.51/0.65元，对应PE分别为47/36/28X，仍然维持“强烈推荐”投资评级。

　　事件:

　　2月7日晚，光明乳业发布限制性股票激励计划（二期）（草案），拟以10.50元/股的价格向公司211名激励对象授予不超过628.904万股限制性股票，占公司股本总额的0.514%，授予条件为2013年总收入不低于158.42亿元，扣非后净利润不低于3.6亿元。以2013年业绩为基础，2015-2017年营业收入复合增速不低于15%，扣非后净利润增速不低于12%，净资产收益率分别不低于8.1%、8.2%、8.3%。拟授予股票按40%、30%、30%三期解锁。

　　该股票激励计划要求较低:与2010年限制性股票激励的要求对比，两次激励对营业收入和利润增速的要求是逐渐降低的，随着乳制品行业逐渐成熟以及公司规模不断扩大，增速逐渐放缓亦属合理。公司优势仍集中于巴氏奶，对冷链的要求较高，加上运输半径的限制，导致公司销售费用率相对较高，接近30%，而净利率在1%-2%，莫斯利安的推广使得公司净利率提升至2%-3%。未来若无新的有力的常温产品，则净利率很难持续提升。

　　公司实力较强，股票激励要求可能形不成有效约束:从公司2012和2013年的业绩表现来看，公司实际业绩远远超过当期限制性股票解锁的要求。公司具有较强的产品研发能力，同时稳固的拥有华东地区成熟的根据地市场，未来常温酸奶有望打开公司品牌的全国化之路，公司仍具有很大的增长潜力，公司业绩有望远高于行权要求。而此次较低的股票激励要求实质上形成对高管的奖励，有助于理顺公司内部激励机制，可以说构成长期利好。

　　风险提示:原奶成本上升超出预期；缺乏新的爆发性产品。