顺鑫农业（行情，问诊）:白酒销量增速可观，综合毛利持续提升

　　类别：公司研究机构：海通证券（行情，问诊）股份有限公司研究员：丁频，夏木日期：2014-01-30

　　内容:

　　公司2013年实现主营业务收入90.73亿元，同比增长8.76％；实现归属于上市公司股东净利润1.98亿元，同比上升57.09％，实现每股收益0.45元，基本符合我们的预期。盈利能力方面，综合毛利率31.20％，同比上升4.38个百分点；加权ROE为6.64％，同比提升2.24个百分点；营运能力方面，存货周转率1.02次，同比下滑0.24次。公司现金流状况良好，其中经营性现金流净额为7.44亿元（2012年同期为-2.83亿元）。最后，公司预收款高达16.91亿元（2012年同期为6.05亿元）。

　　盈利预测:

　　公司白酒业务表现出色，销量同比增长28.11％，毛利率更是同比大幅增长8.86个百分点；屠宰业务的收入规模虽略有下降，但毛利率亦是同比增长2.51个百分点。我们预计公司2014~2015年EPS分别为1.29和0.79元（假设公司站前街项目在2014年全部结算完毕，且暂不考虑增发的股本摊薄情况），维持对公司“增持”的评级，目标价19.35元，对应2014年15倍的PE估值。

　　点评:

　　公司2013年收入增速不算高（8.76％），但净利润增速大幅提升，主要是收入结构变化所致:

　　肉制品:

　　毛利较低的肉制品业务收入同比下降--公司2013年肉制品业务的收入为29.76亿元，与我们在三季报时的预估基本一致（当时预计约在30亿元），同比小幅下降约7.02％，但是由于其成本下降更多，毛利率反而能较2012年上涨2.51个百分点（7.31％vs.4.80％）。

　　白酒:

　　高毛利的白酒业务继续保持上半年量利齐升的优良态势--量:公司2013年白酒业务收入大约在37.43亿元，略微低于我们三季报时的预测值（当时预计约在42亿元），同比增长15.61％；销量则达到21.84万吨，同比增长28.11％。但是由于成本方面出现下降（同比下降5.51％），最终录得60.35％的毛利率，同比增长8.86个百分点，我们预计净利率也较2012年有所提升，达到8％，盈利能力持续增强。我们认为，未来酒厂改造扩建、中高端酒占比提升、保健酒市场发力等措施将力保公司白酒业务持续保持良好发展态势。

　　房地产:

　　首先，公司地产业务收入同比小幅增长--2013年实现收入4.4亿元，同比小幅增长6.04％，且毛利率同比下降4.09个百分点。受宏观调控的影响，公司地产业务（除站前街项目）销售收入的增长相对缓慢并不意外；其次，公司站前街项目进展顺利，我们预计会在2014年上半年结算，因此对业绩的贡献也主要体现在2014年；最后，由于站前街项目2013年没有结算，其他几处地产项目贡献较少，且办公大楼费用等依然居高不下，因此公司2013年地产业务仍旧出现亏损。

　　建筑业务:

　　公司2013年建筑业务收入表现不错，2013年实现收入12.6亿元，较2012年同期大幅增长57.73％，但利润率与2012年相比较低（毛利率同比下滑了3.58个百分点），因此利润贡献不会较2012年明显增长。

　　总体上，目前公司市值约65.4个亿，但其白酒业务若按20倍的市盈率计算（公司主要以低档酒为主，基本未遭受“三公”消费受限的负面影响），市值即可达到约60个亿，此外公司的土地资产较多，偏保守预估也值约50亿元，再加之规模较大的屠宰产能等。因此我们认为从市值的角度来看，股价有提升空间。

　　盈利预测及投资建议:

　　公司白酒业务表现出色，销量同比增长28.11％，毛利率更是同比大幅增长8.86个百分点；屠宰业务的收入规模虽略有下降，但毛利率亦是同比增长2.51个百分点。我们预计公司2014~2015年EPS分别为1.29和0.79元（假设公司站前街项目在2014年全部结算完毕，且暂不考虑增发的股本摊薄情况），维持对公司“增持”的评级，目标价19.35元，对应2014年15倍的PE估值。

　　风险提示:

　　生猪价格变动风险，房地产调控政策的不确定性。