商业零售：从改革弹性和估值边际寻找国企改革标的 荐10股

　　2013-12-19 类别：行业研究 机构：平安证券 研究员：耿邦昊 徐问

　　[摘要]

　　新一轮国企改革明确分类监管，放开竞争性行业。随着自上而下的政策推动，零售行业即将迎来新一轮的国企改革和行业并购高峰。本轮改革明确应界定不同国有企业的功能定位，实施分类监管，放开竞争性业务，推行职业经理人制度和股权激励。零售业作为充分竞争性行业，将以市场为导向，以净利润最大化为主要考核目标，我们认为可能依循资产整合和整体上市、并购、引入战略投资者、国资退出、落实股权激励机制等具体改革方式。

　　上海率先开启改革探索，北京、山东、安徽、广东等省市有望跟进。我们认为同一控制人旗下商业资产进行整合的可能性比较大，非同一实际控制人在方案设计和利益权衡上难度很大。通过梳理重点区域同一国资委旗下商业资产（包括上市和非上市企业）布局情况，山东、安徽、北京、广州和上海市及各区国资委旗下零售和商业资源丰富、质量较好，或率先开启国企改革方面的探索，其中上海作为本轮改革的领头羊将起到示范作用。相关区域存在改革预期的零售企业包括银座股份（行情，问诊）、合肥百货（行情，问诊）、友谊股份（行情，问诊）、益民集团（行情，问诊）、王府井（行情，问诊）、广州友谊（行情，问诊）、北京城乡（行情，问诊）等13家。

　　高改革弹性企业存在更大盈利和市值提升空间。国企体制遗留的权责不清、激励机制缺乏等问题是致使不少传统零售公司费用控制较差、业绩释放不足的主要原因，一旦体制问题得到解决，在业绩和估值层面都存在提升空间。我们将港股零售企业的净利率水平作为盈利能力改善后的理想情况，测算重点区域零售企业未来盈利能力和市值的提升空间。银座股份、广百股份（行情，问诊）、王府井、友谊股份、首商股份（行情，问诊）、翠微股份（行情，问诊）、合肥百货、广州友谊的潜在市值提升幅度领先，具有较大的改革弹性。

　　市值大幅折让于自有物业价值的企业存在更强的安全边际。尽管由于经营能力下滑而导致市值大幅杀跌，但从资产质量和现金流角度来看，国内许多零售企业已具有极大的并购价值。国企改革对自持物业的价值重估和公司市值将有明显拉动作用，在引入战略股东、收购兼并、产业整合的过程中，物业重估价值也将成为零售企业重要的评估参考和价值底线。我们梳理了存在国企改革预期的重点企业的资产状况及重估价值，首商股份、银座股份、北京城乡、友谊股份、合肥百货、王府井、新世界（行情，问诊）等企业的市值大幅折让于自有物业价值，具有更高的估值安全边际。

　　个股投资建议。综合国企改革的区域路径及重点企业的改革弹性和估值底线，我们建议投资者重点关注友谊股份、新世界、益民集团、上海九百（行情，问诊）、老凤祥（行情，问诊）等上海本地股，及银座股份、首商股份、合肥百货、王府井、北京城乡等受益国企改革的潜在标的。

　　风险提示。经济低迷、网购等新业态冲击加剧；国资改革政策推进力度低于预期；国资改革及相关资产整合在具体决策和实施层面遭遇较大挑战。