奥康国际(行情,问诊)：大转型，奠定未来发展之基

　　报告导读

　　公司正处于转型期，直营化策略与大店铺策略为未来增长奠定扎实基础

　　投资要点

　　直营化加速，预计Q4 季收购加盟商店100 多家，全年收购数约600 家。

　　收购导致营收与净利下滑：前三季，营收20.86 亿，同比下滑15.09%，净利为2.58 亿，同比下滑29.9%。Q1 至Q3 季，净利增速分别为10.2%、-39.4%、-59.1%，呈现加速下滑趋势。

　　Q4 季将收购义乌区域100 多家店，则浙江地区除宁波外都已成为直营。

　　前三季退货额超过1 亿，预计Q4 季退货约4 千万。

　　终端市场低迷提供了收购加盟商的良机

　　前三个季度，直营店同店增长经历了增长0-5%、下滑0-5%、下滑10%以上的阶段，加盟商运营情况也较艰难，则公司收购的成本大为降低。

　　多数收购是收购店铺经营权，即按出厂折扣回购货品并支付装修及租金，按联营模式运营，少数收购是完整收购店铺所有权，转变成纯粹的直营店。

　　国际馆策略对提升内生增长有较大帮助

　　国际馆午马店：在原有奥康门店基础上升级，奥康不增长，但新引入的红火鸟、康龙有增长。13 年同店增长在30%以上，预计年销售额达1000 万。

　　成功原因：装修标准显着提升（3000 元/平，是普通店的2 倍）、陈列风格创新（按风格而非品牌来划分区域）、导购服务提升（引入航空礼仪培训）。

　　未来目标：预计13 年底会增至90 余家，目标是15 年底时开设350 家，其中50 家销售额要超过1000 万，其余超过500 万。

　　盈利预测及估值

　　我们看好公司中长期发展，13 年业绩有下滑，而14 年起业绩企稳概率较大。一是春节前期的消费市场较活跃，二是14 年收购的店铺将显着减少，而13 年开设的大店进入盈利期。预计13 年EPS 到0.92 元，当前估值16.5 倍，维持“增持”评级。

　　（浙商证券 王剑）