并购从未远离信托，但信托公司一度缺席并购。

　　当年立志做“中国摩根”的德隆，以麾下金新信托为产业整合棋局的一子，是唐万新资本运作的起点和终点。然而金新信托的危机，也最终点燃德隆系崩溃的导火索。此后信托业历经整顿清洗、重发牌照，在业务合规化的同时，亦选择了更安全、简单的抵押贷款为主业。

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　　草蛇灰线，伏脉千里，信托业重返并购市场应在2010年前后。21信托研究院梳理发现，现今有资料可查的并购信托产品中，渤海信托2010年发行的“南岭华业并购贷款项目信托”应为首款。

　　2013年开始，并购信托的数量进入爆发期，此时的市场已不可同日而语。很多人认为中国的“摩根时代”才刚刚到来，大量行业可通过信贷杠杆进行并购，达到更高效率、实现超额利润。券商直投、私募股权投资基金“跑马圈地”已久，但未成大势；董文标携“中民投”布局台风口，意欲对钢铁、能源作大规模整合。

　　银监会今年4月下发的《关于信托公司风险监管的指导意见》提出六大转型方向，其中一条是“鼓励开展并购业务，积极参与企业并购重组，推动产业转型”。

　　近5年，并购信托走出怎样的轨迹？前方有何障碍待跨越？资管市场有哪些模式可以借鉴？

　　本期《创信托》历时两周调研，推出《并购信托业务深度报告》，将对上述问题逐一剖析。此专题为我们把脉行业之变的系列之二，力求为摸索中的信托转型方向，试探路径，抛砖引玉。

　　如何定义“并购信托”？如果从收购企业、取得控制权的角度出发，大量“明股实债”的房地产信托也有同样的特征。

　　前海梧桐并购基金一名负责人对21世纪经济报道记者表示，无论是信托还是基金，并购的核心特征应是投后管理，“从产业的角度提升价值”；明股实债的房地产信托虽掌握项目子公司控股权，但目的是控制风险，因此不能算并购信托。

　　他认为，从金融机构的产业能力以及对交易的深入程度出发，并购类金融产品可分为三种模式：其一为并购贷款，金融机构虽要考查并购项目的质量，但还是以收购方自身的资质、抵押的充足度来决定放款；其二是与收购方共同成立子公司或者基金，双方共同寻找标的，这要求金融机构对产业有足够了解；其三是金融机构自身作为收购方，是海外并购基金的主流模式，对产业理解能力要求最高。

　　“第一、第二种模式较常见，特别第二种模式是国内主流，很像思科公司跟红杉资本的合作模式，并购发起方都是产业资本，金融机构仅提供服务。第三种模式，国内最接近的只有联想弘毅基金，专注特定领域的收购。”

　　而具体到信托业介入并购业务的模式，从公开信息看，主要涵盖并购贷款、局部参与两类，除此之外，还出现了带有资金池色彩的“多对多”模式。

　　模式一：并购贷款

　　根据万得资讯数据，从2010年至今年9月，信托公司共发行45款并购产品，其中有11款以并购贷款为名，在这种模式中，信托对于整个并购过程并未有太多介入，只是满足主体针对收购而产生的大量资金需求，与其他贷款类项目几无明显差异。

　　“信托做并购贷款没有太多优势，资金成本高、期限短。”华南一名信托公司研发部经理说，“都是资金链实在紧张才找信托。”

　　中信信托2012年成立的“创达·广州第一染织厂并购贷款信托”是典型代表。信托计划募资6亿元，向广州创达投资发展有限公司发放贷款， 期限为三年，贷款资金用于并购广州第一染织厂有限公司65%股权。该产品给出10.8%至12.5%的高收益率，不管是募资规模还是收益率，都是同类产品中最高的。

　　融资方“广州创达”实为当地知名地产开发商“合生创展”的下属公司，风控方式主要来自抵押物：广州紫云山庄房地产有限公司持有的广州增城市239，498.29平方米国有土地使用权、上海御泰房地产发展有限公司持有的上海市浦东新区13套别墅、广州珠江侨都房地产有限公司持有的广州市海珠区珠江帝景苑建筑面积38，211.99平方米在建工程；同时，广州珠江侨都房地产有限公司及合生创展集团有限公司提供连带责任保证担保。

　　另有6款以“并购融资”为名的信托产品，本质或均为并购贷款。如中航信托去年成立的“天顺67号天瑞集团并购融资单一资金信托”，募资6亿元贷给天瑞集团，用于其收购KKR、摩根大通、IFC所持有的天瑞水泥约25.6%股份。

　　尽管贷款模式与信托公司的强项（地产和基建业务）最为相近，但由于资金成本、期限不匹配等原因，难以成为发展潮流。

　　“并购交易的收购方实力较强，通常能拿银行贷款甚至发债，利息比信托融资低很多。而且银行贷款能放三五年，可以跟完整个并购过程，但信托一两年就要续做。”前述研发部经理表示。

　　模式二：局部参与

　　深圳一名并购基金的老总如此介绍其公司的业务思路：上市公司出1个亿，基金帮忙募集6个亿，合资成立一家子公司；然后从行业里寻20至30家最有潜力的企业，每家入股5%，即可观察被投企业的内部运作，对之输出管理技术；投资标的增值后大多数卖出，择最优秀的一两家并入上市平台。

　　“对上市公司来说至少有三个好处：一是扩大行业影响力，二是能更全面了解行业，三是收购潜在竞争对手。”他说，类似模式已开始在信托等金融产品上应用。

　　如果说并购贷款只是一种“协助并购的抵押贷款”，信托公司并未真正参与并购，第二种模式则可称为“局部参与”：由信托公司设立集合信托计划，直接买入标的资产；持有一段时期后，将资产或者信托受益权转让给实际收购方来实现退出。

　　值得注意的是，这里的集合信托计划一般都进行了结构化设计，分优先劣后，普通投资者买入优先级，劣后级则由风险承受能力高的投资机构（如私募产业基金）或收购方买入。至于标的资产则一般委托给收购方管理。

　　这样做的好处是，收购方前期用少量资金（甚至不必出资）即可获得资产的管理权；而风险在于信托计划“真实持有项目”，若劣后投资人、收购方不能依约接盘，则存在引发兑付风险的可能性。与并购贷款信托不同，这类项目大都没有土地、房产等抵质押，信托公司必须对产业有相当的理解和把控能力，

　　由于披露不足，我们尚无法判断此类产品的数量。根据21世纪经济报道记者获得的信息，中建投信托当前发行的“B水泥并购项目”便是典型的局部参与模式。

　　在接受21世纪经济报道采访时，中建投信托业务总监高峻峰透露，公司已将并购业务作为转型重点之一。2013年末还专门设立了两个投资银行业务部门，重点探索并购重组等创新业务发展，而上述水泥项目便是此类业务探索的初步成果。

　　该信托计划的目标是帮助某港股上市公司的子公司A集团收购资产，标的为位于陕西的某水泥项目。中建投发起设立集合资金信托计划，向投资者募集优先级资金，并由某私募投资基金负责募集劣后级资金，后者同时承诺远期受让优先级投资者的信托受益权。

　　“信托计划真实持有项目，这跟以往的信托模式已经很不一样。”华南一名信托经理分析，这既能保护上市公司的现金流，又可代之承受并购整合期的业绩波动，避免影响股价。

　　局部参与模式的“升级版”应是“全部参与”，即金融机构本身成为收购方，如海外黑石、KKR等。目前国内仅有联想弘毅接近该模式，在信托业仍鲜见成功的落地样本。“很难说这是不是未来的发展方向，配合产业资本做并购，我们也才起步不久。”中建投某信托经理表示。

　　模式三：资金池并购

　　并购市场成熟的团队往往来自券商直投、私募基金，由于长期接触产业资本，这类机构已形成自有优势，信托公司在多数交易中，依然扮演小学生的角色。

　　但21信托研究院研究发现，其中仍有一种模式可能为信托公司独创，即用资金池方式来做并购。可惜运行不到两年，监管层令信托公司清理非标理财资金池，让此类产品无以为继，当前仅有梳理及讨论的价值。

　　以某信托公司两年前发行的资金池类并购产品为例，其交易结构为：在资金端长期滚动发行6个月、9个月、12个月的信托计划，资金入“池”之后，可用于优质企业并购项目、参与国家产业结构调整、上市公司资产重组与行业整合，投资手段包括股权、债权、股权收益权、可转债、信托受益权、有限合伙等。投资领域也较为宽泛，包括文化产业、能源产业、高新技术产业、民生工程、低碳经济以及城乡统筹建设等。

　　“并购信托的重点在如何管理资产端，但资金池类产品的创新点在资金端。”该公司一名信托经理表示，对单笔投资量较大的客户（一般是千万量级），公司还可以定制封闭期、收益率不同的募资方案。“这类产品主要给机构投资者做现金管理。”

　　今年4月，银监会在“99号文”中明确信托公司不得开展“非标准化理财资金池”等具有影子银行特征的业务，同时令各公司在6月30日前报送整改方案。各地普遍执行的监管口径是，存量资产池中的“非标资产”只能自然到期、不得新增，此后，存量资金池普遍转向债券等场内资产。

　　资金池并购信托所持有的并购类资产多属非标，在清理之列。一名操盘手私下表示，信托失去了做并购业务的绝佳工具。

　　“为什么直投团队的并购做得好？因为自有资金不受短期期限制约，可以从战略角度做决策。并购整合动辄三五年，信托超过两年就很难卖，资金池可以解决这个问题。”他说，资金池经过滚存可形成相对稳定的规模，性质上接近自有资金。

　　模式四：未决模式

　　第四种模式中设计的这款信托计划，在诸多并购类项目中较为特殊，其发行方长安信托疑似具备了 “完全参与”的特征，可能更深度的参与到整个并购过程当中，但由于缺乏更加详细和准确的公开信息披露，我们并未对其最终定性。

　　如前所述，在并购参与深度上，“局部参与”已经是信托公司较为成熟的形态。21信托研究院研究发现，长安信托今年7月发行的“福州红星股权并购集合资金信托计划”可能更进一步，即以金融机构为收购方控制标的项目。

　　长安信托的战场是地产。上述信托项目计划募集7亿元资金全盘接管“福州红星美凯龙世博家居广场有限公司”。标的公司注册资本5000万元，负债超过两亿（多为股东借款），手头有优质地产项目亟待盘活。

　　募集的7亿元资金共分4步来接管标的：第一步，用2550万元从红星美凯龙家居集团股份有限公司手中买下标的公司51%的股权；第二步，用22，450万元向福州红星增资，持股比例增至91%，基本完成股权控制。第三步，用20，100万元买下红星股份对标的公司的等值债权，第四部，向标的公司追加24，900万元的股东借款。

　　经过购股、注资、接债、借款，标的公司已满足“四三二”要求，有充足的资金开发手中项目。

　　至于关键的问题，7亿元资金最终如何退出？答案是其中4.5亿元为长安信托对标的公司的股东借款，到期偿还，有项目用地的抵押，以及上海红星美凯龙企业发展有限公司及自然人陈淑红的连带责任担保。剩余2.5亿投入标的公司股权，其退出方式决定了本项目的性质。

　　如果是传统做法，项目将由原母公司或其关联方进行溢价回购，那么整个计划实质是“明股实债”，不能算并购信托；但如果由长安信托负责处置、清算标的公司，则意味着承担了标的公司的剩余风险和收益，则是典型的并购。

　　“平安信托做了不少真股权的地产项目，一般是浮动收益。长安这个产品如果是真并购，应该也是浮动收益，但按照项目资料却给了固定收益。”深圳一名信托经理分析，“有两种可能，第一它是明股实债，第二可能有别的机构买入了浮动收益的次级，普通投资者拿固定收益。”