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　　罗莱家纺：Q3单季收入增长明显，拟收购优质加盟商股权

　　净利增长 16.66%，Q3 单季收入在低基数基础上增长明显　

　　14 年 1-9 月公司实现营业收入 18.8 亿，同比增 9.13%；归母净利润2.77 亿元，同比增 16.66%，EPS0.99 元，符合预期。净利增速大于收入主要受益于毛利率提升；扣非净利增 20.79%，主要由于政府补助减少。

　　14Q3 单季收入增 19.1%、净利增 19.24%。Q3 单季收入、净利增长明显主要由于去年同期基数较低(13Q3 收入和净利分别下降 20%和 16%)。13Q1-14Q2 收入分别增长 0.2%、10%、-21%、-9%、7%、-2%，净利分别增长-19%、88%、-16%、-26%、15%、14%。

　　公司今年线下净开店不多，仍处于调整之中； 1-9 月电商销售大约 2 亿以上，Q3 单季电商增长 40-50%，增速快于上半年；分渠道来看，直营有个位数水平增长，加盟略有增长；分品牌来看，增长仍主要来自罗莱主品牌，小品牌增长不多。

　　毛利率持续提升，Q3 费用率有所回升　

　　毛利率：14 年 1-9 月毛利率增 1.5PCT 至 44.18%。13Q1-14Q3 毛利率分别为为 42.32% (-4.4PCT)、 44.08% (4.7PCT)、 42.02% (+2.7PCT) 、46.77% (+3.6PCT)、 44.53% (+2.2PCT)、 44.79% (+1.71PCT) 、 43.29%(+1.27PCT)。毛利率增长主要来自罗莱主品牌占比提升，以及直营和电商占比提升。

　　费用率： 14 年 1-9 月销售费用率增 0.4PCT 至 21.59%， 管理费用率增0.08PCT 至 6.72%，财务费用率增 0.01PCT 至-0.95%。14Q3 销售、管理和财务费用分别为 21.04% (+1.17PCT) 、 5.63% (+0.13PCT)、 -0.65%(+0.1PCT)，上半年费用率下降趋势未能延续、Q3 费用率上升主要由于公司在旺季加大活动推广力度、公司参与湖南卫视《一年级》活动投入增加以及电商投入提高所致。

　　其他财务指标：1)三季度末存货较 Q2 降 4%、较期初增 10%至 6.67亿。存货周转率为 1.55，和去年同期水平相当、仍低于历史同期水平；目前加盟商库存水平和之前差不多。

　　2)应收账款较年初增加 17%至 1.53 亿，公司加大了授信力度。

　　3)资产减值损失同比降 12%至 643 万元，主要由于坏账损失和存货跌价损失减少。

　　4)营业外入同比降 22%至 1593 万元，主要由于政府补助减少。

　　5)投资收益同比增加 199%至 1254 万元，全部为购买银行理财产品所得。

　　6)经营现金流量净额同比增 82%至 3.2 亿元，主要由于购买商品支付的现金下降以及货品回款增加。

　　成立全资子公司罗莱商务咨询，作为公司项目投资、并购重组的平台　

　　公司于 9 月 30 日公告，计划使用自有资金人民币 1 亿元，投资设立全资子公司“南通罗莱商务咨询有限公司”，公司持有 100%的股权。 未来可充分利用南通子公司平台，寻找有价值的投资项目，推进公司项目投资及并购重组工作， 同时进一步做大做强公司业务，增强公司的核心竞争力，进一步巩固和提升在行业中的领先地位。

　　罗莱商务咨询的主要业务分为投资和管理，短期主要服务于公司收购加盟商股权方面的业务管理，未来将服务于公司的“大家纺”战略，以家纺行业为主，并延伸至家居品、饰品等行业。

　　收购部分加盟商股权有望增厚业绩、增强终端掌控力，目前 2 家正在洽谈之中　

　　目前罗莱进货金额在千万级的大加盟商有几十家、百万级的大约有 100-200 家，这些加盟商团队零售能力很强，对于公司来说是很好的资源。因此公司计划：(1)逐步与优质加盟商成立合资公司，由公司控股，仍由加盟商经营；(2)现在加盟商只做当地的城市，以后可以跨区经营，收购不好的加盟商、直营也可以让他来做。

　　董事会授权公司用来和加盟商进行股权合作的现金为 4 亿，收购对价根据加盟商业绩，收购 PE 可能在 5-10倍，收购后加盟商库存仍由加盟商处理，股权方面可能由加盟商在二级市场购买或公司减持一部分给加盟商。

　　收购加盟商股权短期将直接增厚业绩， 长期看有利于提升公司对终端的掌控能力，并将使加盟商利益与公司利益逐步一致化，减小公司发展电商以及 O2O 模式的阻力。预计年内有望与 2 家加盟商(销售大约在千万级、利润在百万级水平)首先进行合作，目前还在洽谈之中。

　　预计 14 年全年净利增长 0-20%，行业底部弱复苏趋势逐渐确立　

　　从近期销售情况看， 7 月两位数增长， 8、 9 月销售一般，降低到个位数水平。 公司预计 14 年全年净利增长 0-20%。我们判断：(1)公司 14 秋冬订货会增长 20%，为下半年收入增长提供了相对保障，10 月底将召开 15 春夏订货会；(2)双十一即将到来，若 LOVO 再次成为家纺电商销售第一名，有望构成股价催化剂；去年双十一以 LOVO为主，罗莱主品牌基本未参与，今年罗莱主品牌可能会适度参与活动；未来罗莱将做线上线下同步发展的 O2O 模式，以基本款为主，定位在 500-800 元，对应倍率在 3 倍左右。(3)下半年电商投入、推广活动增多，费用可能重新高企。

　　总的来说，家纺行业库存消化基本完成，行业从底部复苏趋势逐渐确立，但鉴于终端需求仍然疲软，复苏进程较为缓慢。但公司收购部分大加盟商股权、电商快速发展、并购预期，均有望抬升复苏斜率。考虑加盟商提货进度好于上半年、下半年电商加速发展，上调 14-16 年 EPS 为 1.39、1.62、1.89 元，维持“买入”评级。公司副总裁肖媛丽曾于 6.19 增持 3.7 万股(均价 19.73 元)、 实际控制人薛伟成在 5.5-7.15 日增持 96 万股(均价 20.79 元)，高管和大股东增持均价提供安全边际。(光大证券李婕，唐爽爽)

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