巨化股份(行情,问诊):氟材料高端市场应用前景好 “强烈推荐”

　　类别：公司研究 机构：东兴证券股份有限公司 研究员：梁博 日期：2014-10-10

　　事件:

　　今年以R22为代表的氟化工产品价格止跌回升，氟化工行业经历了3年多的低迷后出现了一丝回暖的迹象。近期我们走访了巨化股份，对公司的经营情况、氟化工行业的发展趋势进行了调研。

　　观点:

　　1、制冷剂产品升级换代带来行业机会 。

　　产品升级给制冷剂行业带来活力。根据《蒙特利尔议定书》决议的要求，我国需在2013年将含氢氯氟烃的生产和消费冻结在2009至2010年的平均水平，2015年淘汰冻结水平的10%，2020年淘汰35%，2025年淘汰67.5%，到2030年淘汰所有制造业HCFC的生产与消费。今年9月15日，中国宣布关闭五条HCFC（含氢氯氟烃）生产线。这一举动将淘汰逾5.9万吨的HCFC生产量，约占全国总产能的10%。R22作为重要的HCFC制冷剂，今年真正进入淘汰期。由于R22又是生产聚四氟乙烯（PTFE）、新型制冷剂R125的重要原料，在整个产业链中占据重要位臵。因此国内R22产能的缩减使部分小企业淘汰出局，有利于提升氟化工行业的集中度。据了解东岳集团R22产能为20万吨，巨化股份R22产能为10万吨，三爱富(行情,问诊)R22产能4.5万吨，上述几家公司将受益于行业集中度的提升。

　　自年初以来R22涨幅接近40%，目前报价约14000元/吨。由于R22逐步淘汰，制冷剂市场对新型制冷剂需求增长，导致R134a等产品价格上升。近期R134a报价18800元/吨，较年初上涨8%。 从行业角度看，制冷剂未来的发展方向是:低ODP（臭氧消耗潜能值）、低GWP（全球变暖潜能值）。当第二代制冷剂代表品种R22逐步淘汰时，R134a、R125、R410a等第三代制冷剂将迎来较好的市场前景。未来四氟丙烯（1234-yf）、R290（丙烷）等作为第四代制冷剂市场需求也将持续增长。

　　巨化股份已经对制冷剂的更新换代做好了充分的准备。公司与霍尼韦尔合作建设R125产能，装臵规模为2万吨/年。另外，公司自主研发1234-yf技术，具有了一定的技术储备，未来如果市场成熟，公司有望快速切入1234-yf市场。

　　2、含氟材料下游需求不足，未来出路在于产品高端化和下游应用普及

　　含氟材料市场依然面临需求不足的问题，由于上游原料价格上涨导致含氟材料利润空间被压缩。今年上半年巨化股份的氟聚合物业务毛利率水平降至3.5%，较去年同期下降约12.6个百分点；含氟精细化学品毛利率为19.9%，同比下降了12.6个百分点。面对激烈的市场竞争，公司的应对策略包括:提升高端产品比重，加大下游产品的开发力度。 今年7月巨化发布公告，称将投资建设23.5kt/a含氟新材料项目、10kt/a PVDF项目。含氟新材料包括:六氟丙烯、全氟烷基碘化物、四氟乙烯甲基醚等。其中六氟丙烯是合成含氟高分子材料中最重要的三种单体之一， 可用来生产氟树脂、氟橡胶、氟醚等产品，也可生产第四代制冷剂1234-yf。新项目的建设将有效提升公司产品的附加值，提升盈利能力。

　　公司已经建成了2.8万吨PVDC产能，主要用于食品包装、保鲜领域。600吨高分子量PTFE项目已经试车，下游应用领域包括户外装备、过滤等领域。公司正与下游厂商积极合作，希望能加强上述材料的应用，打开消费市场。我们认为随着技术的成熟和消费水平的提升，国内氟材料的应用将持续增长，当前含氟材料需求不足的局面将改善。

　　3、调整子公司架构，发展电子化学品业务。

　　今年7月巨化对子公司凯圣进行了重组，分拆后凯圣两大块业务将分离，一块是无水氢氟酸业务，将并入母公司；另一块是电子化学品业务将独立运营，主要包括:电子级的氢氟酸、氟化铵、缓冲氧化蚀刻液（BOE） 等产品和建设中的电子湿化学品项目（包括电子级硝酸、电子级盐酸、电子级硫酸等产品）。重组后的凯圣公司将承接电子化学品业务。通过重组巨化将发挥凯圣专业化管理与产业链协同效应，降低管理成本，提高资产运营效率和效益，促进电子化学品业务发展。

　　结论:

　　过去3年我国氟化工行业持续低迷，产能过剩、需求不足等因素导致全行业陷入亏损，今年1季度巨化股份多年来第一次陷入亏待，预示氟化工行业底部的确立。随后R22进入涨价通道，R134a等产品价格也止跌回升， 制冷剂盈利能力有所回升。生意社的氟化工行业指数从630点回升至680点上方。虽然氟聚合物、氟精细化学品仍处于价格区间的底部，开工率依然较低，但巨化股份通过下游应用的不断开拓以及高端产品的陆续投产， 使自身的竞争力得到加强。预计随着过剩产能、低端产能的淘汰，氟化工行业景气度有望从2015年明显上升， 巨化股份产业链综合能力强，业绩弹性大，目前PB仅1.58倍，预计公司2014-2015年EPS分别为0.08元，0.16元，给予“强烈推荐”评级。