验，但受制于资金限制，规模已得不到扩大。现货平台方面，自上线以来，在每日的挂牌量、成交量、交易卖家数、交易买家数等指标上取得了爆发式增长。2014年4月，钢银平台日均挂牌量已经达到831.11万吨，共产生交易量78.29万吨。现货平台是钢银的发力点，但委托采购和销售业务既能提供较稳定的收益，也能增强现货平台中有相关需求客户的粘性。

　　募集资金一次性消化完毕。公司需要资金的地方很多，不仅钢银电商迫切需要资金来提升规模，公司陆续投资的支付公司、仓单交易公司、仓储改造公司、上海银行业动产质押信息平台项目公司以及增资的钢银电商等，合计需要2亿以上现金，这些投入都变成了公司的有息负债。但募集资金使用进度慢，主要是因为原项目主要是一些服务器、宽带等投入，公司2013年曾将募集资金产生的效益日期推迟至2016年，可见其周期长见效慢。更改募集资金用途后，可以更有效的使用资金。

　　为将来创业板再融资放开做下铺垫，二期三期等项目有望着重打造钢铁现货交易生态链。钢联的业务模式决定了其并不是依靠并购来加速发展，上市3年来除IPO募得1.96亿元外，也没有机会再得到资本市场的更多支持。而随着《创业板再融资暂行办法》已于4月22日结束征求意见阶段，审核工作流程有望于近期公布，公司也有条件申请再融资方案。公司以2亿短期借款、51%的负债率、3亿元左右现金维持一家1000多人、未来日均钢铁交易量有望达到10万吨甚至更多的公司，难度可想而知。公司目前2013年PE约270倍，大规模增发融资时机完美，可以极大限度解决公司的发展问题。同时，竞争对手找钢网在去年底C轮融资即拿到近2.2亿元、欧浦钢网(行情,问诊)年初上市募集5.4亿元、物产中拓(行情,问诊)非公开增发募集近8亿元，若公司能抓住创业板再融资的机会，将极大程度的缩小于竞争对手在资金上的差距。

　　盈利预测与投资建议 .

　　当公司日均交易量达到10万吨时，若商业化顺利，将对应年均800亿交易流水额和钢联2-3亿的收入水平，对应50%的净利润率和40倍估值，市值60亿；原有业务、以及培育中的仓单交易等业务按照40亿估值。公司在12-18个月有望达到100亿市值，对应83.33元目标价。在实际货币化实现前可能存在波动，但参照业务模式类似的找钢网的估值（找钢网去年年底估值12.4亿元），再考虑一二级市场价差（目前传媒行业通常为3倍），亦可为钢银业务提供估值参考。未来催化剂是不断增长的交易数据和公司在仓储、支付、征信体系上布局的不断推进。

　　主要风险：增加资金投入后对管理能力要求提高；钢银现货交易的货币化推动进度

　　苏宁云商：2014年二季度线下业务收入回升，线上销售不及预期

　　类别：公司研究机构：高盛高华证券有限责任公司 研究员：胡维波 日期：2014-08-01

　　最新消息

　　苏宁云商公布了2014年半年度业绩快报，上半年销售收入为人民币511.6亿元（同比下降7.87%），归属于上市公司股东的净亏损为7.49亿元（同比下降202.06%），隐含的二季度销售额同比降幅为0.1%（人民币282.9亿元），净亏损额为人民币3.153亿元。

　　分析

　　线下业务收入回升：在连续三个季度同比下滑之后，门店收入在二季度实现4%的增长。二季度/上半年同店销售额增速从一季度的-13.4%改善至-4%/-8.57%。由于去年下半年基数较低，今年下半年公司线下同店销售额可能基本持平。二季度苏宁新开门店50家，关闭门店32家。在上半年62家新增门店中，84%位于二三线市场，与公司战略相符。

　　线上业务销售额继续同比下滑。上半年线上业务税前销售额为人民币82.8亿元，下滑22%。二季度线上业务税前销售额为人民币50亿元（下滑18.5%，而去年同期增长82%）。艾瑞数据显示，二季度中国线上零售额增长47.1%，B2C 业务增长72.7%，意味着苏宁的市场份额正在流失，去年年底的物流系统调整尚未产生积极效果。

　　净亏损小幅收窄：二季度归属于上市公司股东的净亏损为人民币3.153亿元，较一季度的4.335亿元亏损略有改善，并且符合2.5亿-3.5亿元的公司指引。净利润率环比改善但同比下滑（今年二季度为-1.11%，一季度为-1.9%；去年二季度为0.85%）.

　　2014年前景：我们预计公司将继续大力投资于人员招聘和线上/线下营销。我们认为苏宁的策略分散在多个方向，这或许是导致其业绩欠佳的原因之一 。不过，公司在大规模采办大家电产品上仍具备优势。如果公司可以改善商品经营并专注于重点产品来推动销售，那么我们认为的公司盈利存在改善潜力。

　　潜在影响

　　我们维持对苏宁的中性评级和12个月目标价格。

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