下降33%，为0.1943万吨，则销售收入为15.544亿元，下降7.656亿元。预计国窖1573的毛利在90%以上，保守起见，毛利也预计下降7.656亿元，高档酒毛利将下降17.7%，全部毛利将下降14.5%；

　　如果国窖1573销量下降50%，为0.145万吨，销售收入将下降11.6亿元。保守起见，毛利也预计下降11.6亿元，高档酒毛利将下降26.8%，全部毛利将下降22%；

　　在不考虑高档酒中增长最强劲的特曲及其以上产品的销售增长和中低档产品的销售增长的情况下，2013年毛利同比下降不会高于22%。简单推算，2013年的净利润同比下降也不会高于22%。

　　笔者预计，未来特曲及其以上产品销售和中低档销售增长依然较快。在高端白酒供需平衡后，国窖1573依然有提价空间，甚至有放量空间。

　　泸州老窖是否被低估？

　　根据招商证券[微博]的研究结果，白酒行业利润增幅与CPI的联动非常紧密。

　　笔者认为，白酒行业是一个可持续性的行业，泸州老窖也会持续经营。据此，保守预计，未来泸州老窖的业绩增速将高于通胀水平，并应超过5%。

　　那么‖泸州老窖是否被低估？

　　企业内在价值的估算有三种方法：一是清算价值；二是私人市场价值；三是未来现金流的折现值。

　　巴菲特很推崇以未来现金流的折现法估算企业的内在价值，然而，笔者认为这种方法也存在一定的局限性，未必适合所有企业，换句话说，很多企业未来现金流的折现值低得可怜，不值得投资。

　　笔者习惯采用的未来现金流折现的计算方法如下：

　　其中，“折现率”是一个重要概念，它是指将未来支付改变为现值所使用的利率。折现率是作为衡量不同业务的通用标尺。折现率很个性化，没有一个标准数，很多人喜欢采用9%-15%。还以巴菲特为例，他认为股票是一种有息票的特殊债券，他采用了美国10年期国债收益率作为折现率(美国量化宽松政策导致该收益率偏低，目前为2%左右)。

　　出于保守原因，笔者采用10年期国债收益率3.6%+股票风险溢价率4.4%，即8%作为折现率。其中，对股票风险溢价率的考量源自三位美国人在2008年撰写的一份某些国家108年(1900年-2007年)的股票风险溢酬研究报告。作者发现，美国投资者平均每年获得了超过长期美国政府债券收益4.5%的年度风险溢酬。其他国家股票风险溢酬在3.5%-6%之间。这篇报告中并未涉及A股数据，笔者权将股票风险溢价率设为4.4%。

　　泸州老窖需要维护企业正常运营的资本性支出很少，且可持续创造丰厚的自由现金流，很适合以未来现金流的折现法估算企业的内在价值。

　　面对行业调整，笔者倾向于“对业绩一次性影响”， 2013年泸州老窖的净利润下滑幅度为15%-22%，未来每年增速将超过5%。

　　笔者采用的自由现金流的计算方法是：自由现金流=净利润+非现金费用-资本性支出-营运资本追加。

　　2012年10月公司业绩预告显示，净利润在43.57亿元至46.48亿元之间。至今未修正。保守估算，2012年自由现金流高于40亿元。

　　假设1：2013年增长-22%，即2013年自由现金流为31.2亿元，之后连续10年5%增长，之后零增长。则内在价值为535.53亿元，折合每股38.3元。

　　假设2：2013年增长 -15%，即2013年自由现金流34亿元，之后连续10年5%增长，之后零增长。内在价值为585亿元，折合每股 41.8元。

　　保守预估，泸州老窖的内在价值在38.3元-41.8元之间。目前，公司股价不足31元。

　　由于每位投资者对企业的未来盈余预期不同，关于泸州老窖的内在价值，相信每位投资者还是会有不同的答案。

　　作者声明：此文仅代表个人观点，本人持有文中所提及的股票(证券市场周刊 )

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