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我们有别于市场的观点:
1、我们预计老白干三年内业绩将会充分释放:在行业深度调整期,老白干凭借优秀的管理营销能力,收入、业绩增速一直领先于行业平均水平,实际市场表现更为乐观,预计14年销售口径回款在40亿左右,是为数不多近年收入保持稳定增长的优质白酒企业之一。老白干一直以来的问题在于企业激励机制不健全导致的业绩释放动力不足,国企改制来的恰到时机,引入战投、管理层股权激励都有望从根本上解除限制企业发展及业绩释放的桎梏,因此在管理层持股的三年锁定期内,业绩逐步释放将是大概率事件。
2、14年收入超预期,净利润下滑符合预期,看好公司后续业绩增长空间:14年公司收入同比增长17%,净利润同比下降9.8%,收入端增幅领先于利润端主要是由于费用投入侵蚀净利润,14年老白干销售、管理、财务费用同比分别增长45.88%、34.5%、55.61%,其中广告费同比继续大幅攀升,高达4个亿,公司报表依然留足了想象空间,看好后续利润释放。另一方面,改制后公司规模持续扩张,规模效应使得费用投入边际效用递增,费用率逐步下降、盈利能力进一步增强是可以期待的。
3、公司为河北区域绝对龙头,基本面表现优异,产品结构、营销水平都处于白酒行业前列:营销水平与古井贡酒相当,产品结构优于古井贡酒,可比山西汾酒。产品已实现全价位覆盖,目前中高价位十八酒坊的销售占比已经超过50%,其中老白干和十八酒坊系列200元以上价位的产品占到公司销售额的30%以上。区域结构方面,省内销售占比达到80%,省外市场拓展稳步推进,优于河北市场割裂的属性,公司在省内仍有近一半市场的空间待深度渗透,成长潜力巨大。
4、看好老白干酒的三条逻辑:净利率回归到正常水平(15%以上)、收入保持两位数增长、并购重组带动下的企业加速扩张,其中并购重组是未来主要看点:公司品牌力强,规模优势凸显,现金流情况良好,企业扩张欲望强烈,此次定增引入的战投和优秀经销商拥有丰富的资源,在老白干的并购路上有重要推动力,看好未来企业并购带来的业绩及市值爆发。
5、老白干改制对白酒行业国企改革具有标杆作用,我们更看好基本面确定,具有较高业绩释放弹性的优质公司的相关改制:老白干改制落地拉开了酒企国改的大幕,沱牌舍得等企业改制相继进行。但我们认为,国企改革对于本身已经充分竞争的白酒企业来讲,更多的是对企业经营活力释放的加分因素,而并非决定因素。改制后管理层持股无疑有助于企业业绩的释放,但单靠管理层激励很难逆转企业在市场竞争中的地位,因此,我们更加看好改制对于如老白干这种具有明确业绩释放空间公司的带动作用。
6、我们测算公司短期合理市值在100亿左右,在并购预期下15年有望翻倍:改制后公司释放业绩的动力加大,我们预测公司未来三年收入年复合增长率在15%左右。同时,公司未来净利率改善潜力巨大,基于公司的产品结构和省内竞争环境,保守估计未来的净利率可以稳步提升到15%-20%的水平。另外参考与老白干产品结构和市场竞争环境以及销售规模相当的可比公司的平均PE(25倍)以及PS(4.5倍),可以推算出公司合理市值在90-110亿左右。公司毛利率和净利率回归后,后续还会有并购的预期,这将进一步提升公司的市值,一年内目标一倍空间。
7、盈利预测与评级:我们预测公司2015-2017年的EPS分别为0.78元、1.44元、2.90元,对应PE分别为57倍、31倍、15倍,增发摊薄EPS为0.62元、1.16元、2.32元,给予“强烈推荐”评级。
8、风险提示:1)、本次非公开发行还没有通过股东大会及证监会的批准,仍有不能按期实施的风险;2)、终端销售不达预期;3)、政策对白酒行业的持续打压。
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