买入

　　最新事件根据《茅台酒报》的消息，2015 年1 月份茅台销量/收入同比增长22%/12.2%，而其中低端系列产品的销量和收入分别同比增长137.6%/92.1%。潜在影响我们认为以上数据符合我们的预期。贵州茅台高端产品迅速增长的原因可能在于：(1) 由于大部分经销商完成了2014 年下半年的计划外供应配额，包括2014年9 月份推出的1:2(计划外：计划内)配额，他们增加了2015 年计划内配额，虽然每家经销商配额增幅不一，但我们估算平均幅度为10-15%。(2) 2015年春节晚于去年，导致白酒消费高峰期提前到来。(3) 白酒价格同比下跌7%也推动了民间消费。最近，我们看到大部分地区的一批价企稳于人民币850 元左右。这应有助于经销商利润率的改善以及销量的进一步提升。对中低端产品，我们认为高增长是得益于系列产品独立运作改革的结果，并与管理层指引一致(2015 年系列产品收入增长150%)。公司已成立两家子公司：贵州茅台酱香酒营销公司专注于汉酱、仁酒、王子和迎宾的销售，贵州赖茅酒业有限公司专注于赖茅品牌的销售。我们认为这些品牌的独立运作应会帮助改善贵州茅台中低端产品的市场表现。估值我们微调了2014-17 年盈利预测(调整幅度为0-1%)，并将12 个月目标价格从人民币239.4 元调整至238.9 元(根据16%的2015-17 年每股盈利年均复合增速得出的1 倍的PEG 计算，倍数未做调整)。强力买入。主要风险白酒市场复苏慢于预期。(高华证券)

　　五粮液：拉开改革大幕，坚持控量保价

　　打造新增长点： 高端白酒处于调整期， 需要寻找新的增长点，大众酒大有可为，各大酒企纷纷发力系列酒。有媒体报道，五粮液系列酒已经确定成立三家专销公司，目前三家公司已经明确专人进行筹建，预计 3 月份将正式成立。五粮液系列酒成立三家专销公司将产品和市场进行细分，一方面可以专业化运作，更快的对市场变化做出快速决策和反应。五粮液的品牌之前由市场部统一管理，市场部下面分设品牌经理、品牌专员以配合各大营销中心以及经销商进行产品推广和销售，层级太多影响了市场反应速度。系列酒成立专销公司后，将直接面向经销商进行沟通，有利于做出更快速的市场反应。另一方面，专销公司未来可能会让经销商入股，成为混合所有制公司，与经销商利益绑定，提高经销商积极性，同时也有助于解决串货、价格混乱等问题。

　　拉开改革大幕： 五粮液成立专销公司，拉开了公司改革的大幕，未来可能会引入经销商，成为混合所有制公司。目前四川省内已有长虹国企改革先例， 2015 年可能是五粮液的改革之年，公司国企改革有望在 2015年有所突破。五粮液集团已成立改革领导小组，股份公司的改革也在深化，集团在股份公司的股权肯定要减持，引入战投、商家持股、薪酬体制改革、员工持股均有可能。五粮液作为行业龙头，国企改革的推进对白酒行业将会产生较大的示范效应。

　　坚持控量挺价： 公司在 1218 大会上宣布 2015 年 52 度普通五粮液、1618 以及系列酒价格保持不变，向市场传递出挺价的信号，并将成立五粮液事业部，把全面消化市场库存、稳定价格体系列为明年工作重点。前期五粮液推行控量保价，放慢发货速度，渠道库存较低；坚持 609 元/瓶出厂价且无更多补贴，经销商实际拿货成本高，无法再低价出货；而高端酒价格持续下行也释放了巨大民间消费需求，加上春节消费旺季来临，目前一批价回升至 580 元。据媒体报道， 2015 年 1 月 28 日五粮液向经销商发出通知要求 52 度普五一批价要尽量靠近 609 元，无疑是给市场再次打了挺价的强心针，希望借春节旺季打好普五的顺价之战。茅台稳价后，使五粮液价格压力减小， 提价后五粮液与茅台价差在 230元左右，仍属合理范围。虽然目前五粮液一批价已经大幅回升，但仍面临不小的压力，未来能否持续维持目前价位仍有待观察。

　　营销体系变革： 2015 年公司将启动直分销模式，直分销模式即区域营销中心牵头，将五粮液大商转变为某一区域或者某一渠道的平台服务商，五粮液向平台服务商按照协议价格供货，该区域内其他协议经销商直接与平台服务商发生贸易关系 ，而不再与五粮液产生直接的财务关系。在遵守协议供货价的前提下，五粮液与平台服务商协商，因地制宜制定区域销售目标、销售政策、品牌推广策略等。这一模式减少五粮液的分销层级，平台商能通过走量在价差缩小的背景下实现盈利，而分销商则减少了资金的压力，有助于稳定销量的同时避免价格混乱。

　　风险提示： 宏观经济下行； 一批价下行；春节销售低于预期。(长城证券)

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