司一定的市场份额。此外，公司全球首创产品长效生长激素已经上市销售，该产品定价更高，在初期的学术推广过程中费用投入也较大。而为了在其大规模上市后能够有合规风险更小、推广能力更强的销售队伍和渠道资源作为支撑，今年也进行了营销模式的大幅度调整，将原有的费用投放式的销售模式，改为学术推广为基础的绩效考核制。在销售模式调整之外，由于长沙事件的影响，公司也被动地部分改变了以往的渠道结构。在三个因素的共同作用之下，公司原有的营销团队出现了一定程度的流失，进而在一定程度上影响了核心产品的销售。公司也在积通过销售团队的人员更新以及团队营销的理念教育进行应对，目前销售团队已经基本稳定。由于患者用药平均时间约为6-7 个月，因此长沙事件的影响在四季度已经充分显现，我们预计相关业务自今年一季度开始逐步恢复。

　　疫苗业务仍受拖累，适应症拓宽有望打开新空间：公司的疫苗业务子公司百克生物报告期内实现销售收入2.52 亿元，同比下滑11.79%,实现净利润3714万元，同比下滑38.31%,主要是由于狂犬疫苗不良反应事件后仍未进行大规模生产以及去年同期向关联公司百益药业转让艾塞纳肽等无形资产所致(转让价格为4383 万元)。狂犬疫苗方面，报告期内迈丰生物产生补偿967 万元，产成品损失963 万元，原材料损失8.2 万元，共计约2000 万元的非经常性损益(去年同期影响约为4300 万元)。我们预计今年开始公司狂苗逐步开始放量生产，但由于狂犬疫苗从投料到最终上市需要约9 个月的时间，因此放量生产对业绩的影响具有一定的滞后。在其他疫苗品种方面，公司在积极通过适应症的扩大打开新的成长空间，对于水痘疫苗，原先主要针对3 岁以下儿童，现在专家认为6-8 岁间还需要进行补充接种；此外，公司也在申请针对12 岁以上人群的补充申请。同时，由于水痘和带状疱疹为同一病毒引起，公司也在积极申请预防带状疱疹的成人应用适应症，如果获批将进一步增加50岁以上的适用人群。鼻喷减毒流感疫苗方面，公司也已经申报临床待批。

　　新产品研发上市进展顺利，积极推进产品销售终端服务合作：整体来看，公司如长效重组人生长激素、促卵泡激素、艾塞那肽等新产品研发上市进展较为顺利。具体来说，长效成长激素作为全球首创药物已经获批上市，同时该产品的四期临床试验也同步开始进行，我们认为以公司现有的渠道及医患资源，患者入组预计相对较快，但整体数据收集及分析过程预计将耗时3 年，在四期临床试验上市后安全性评价完成前，公司对于长效生长激素的市场推广会采取稳健推进的方式。长效生长激素在使用方面较为方便，可以减少患者注射痛苦，提高依从性，但由于该产品定价相对较高(预计整体用药成本相比现有的水针制剂将提升近一倍)，且产品上市时间较短，渠道开发还需要一定过程，因此主要的销售方式为现有患者的转换(即现有水针患者改用长效生长激素)。促卵泡激素方面，我们预计公司有望于2015 年三季度左右实现产品上市(预计对公司收入的贡献主要将从2016 年起开始)。虽然该产品放量需要一定时间，但从市场空间来看，细分市场全国市场规模约为20 亿，公司现有产品曲普瑞林在辅助生殖领域也有较好的应用，后续公司将通过自建队伍与代理销售同步进行打包推广，前景较好。在产品结构不断丰富的背景下，鉴于长沙事件的影响，公司也在积极调整渠道结构，未来将积极推进在儿科、妇科(包括辅助生殖)等领域与终端服务的合作，一方面避免产品在小门诊出售却造成舆论压力的影响，另一方面也通过包括合作科室建设、股权合作等方式对终端产生更强的控制力，也能够为患者提供更好的售后服务。

　　地产业务支撑增长，财务指标整体正常：报告期内，公司子公司华康药业实现销售收入5.98 亿元，同比增长12.68%,实现净利润3577 万元，同比增长12.21%;房地产子公司结算收入4.79 亿元，同比增长44.01%,实现净利润9087 万元，同比增长38.66%,在核心主业增长放缓的局面下支撑了公司整体的业绩增长。报告期内公司各项财务指标总体正常，期末应收账款为3.16 亿元，同比增长9.97%,增长速度与收入增速基本匹配。当期经营性净现金流为2.80 亿元，同比减少43.89%,主要系全资子公司支付开发成本增加所致。

　　在各项费用方面，公司当期发生销售费用7.73 亿元，同比增长3.71%,对应费用率为34.16%,同比下降约2.21 个百分点；发生管理费用3.41 亿元，同比增长9.49%,对应费用率为15.08%,同比下降0.13 个百分点。总体而言，公司的各项财务指标稳定。

　　盈利预测：公司生长激素业务在销售模式调整完成、队伍稳定、事件影响逐步消除之后增速有望逐步恢复，狂犬疫苗业务也有望逐步减亏，新上市的长效生长激素产品尽管短期内销售策略相对谨慎，但长期来看空间巨大；促卵泡激素明年也将上市，公司也在积极进行相关的销售筹备，未来成长空间广阔有股参网望成为公司又一核心产品；艾塞那肽、水痘疫苗扩展适应症等在未来也都将为公司带来新的增量。内生性增长之外，公司在外延式拓张方面的潜力也值得我们期待，前期公司控股股东增持公司股份也显示出对公司未来发展的信心。总体来看，我们认为虽然多重因素影响了公司的短期业绩，但作为具有较强研发能力的国内生物药龙头企业之一，公司产品属性良好，长期发展具有较大空间，后续随着负面事件阶段性影响的逐步消除，新产品上市有望带来新的增量，我们预计公司2015-2017 年的EPS 为3.00、3.84 和5.08,对应动态市盈率为33、26 和19 倍，给予公司“增持”评级。

　　风险提示：新产品推广慢于预期、业绩低于预期、媒体负面报道。

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