绸之路经济带上的新起点，而公司需要更开放、更有效率的承担国际贸易的市场组织功能。

　　(2)国家战略下的改革红利，创造转型的历史机遇和最强驱动力。

　　(A)过去三年，充分受益改革红利。2011年3月，义乌获国务院批准《国际贸易综合改革试点方案》，站在国家战略的制高点，义乌在过去三年尤其是2014年，迎来了改革政策红利的密集兑现，随着义乌港、保税物流中心等硬件设施建设并投入使用，以及市场采购贸易方式、通关商检、金融服务等一系列扩权放权改革实施，小商品城正充分受益改革红利；(B)新三年改革政策将继续落地。2014年11月18日，“义新欧”班列始发，义乌成为“一带一路”节点城市，11月20日，总理视察高度评价公司转型模式，未来三年义乌改革试点将更深入、再突破，迎来更多内外贸改革红利；©国企改革推进，驱动治理和激励改善，推进租金市场化，支持“走出去”实现转型升级。其中：设计形成更为市场化的租金确定方式可兑现存量市场价值，带来公司业绩的高弹性增长，最为值得期待。

　　(3)线上线下融合走出去，构建B2R的小商品交易大平台。

　　(A)战略构想：立足义乌，依托品牌优势，通过自建、加盟、收购、控股、委托管理等各种形式在国内建设分市场，并运用信息化手段连接起来，整合到“义乌购”B2R大平台，构建一个以义乌母市场为核心，“义乌购”平台为纽带，海量商户、商品和客户为支撑，线上线下融合的涵盖全国、全球的市场大平台；(B)战略本质：连接市场，缩短产业链，降低商品成本、提高效率，实现公司、终端市场及商户、消费者多方共赢；©支撑和优势：品牌资源、产业集聚和线下7万家商户、丰富而低价的商品、成熟的社会化物流体系和金融服务、政策支持等；(D)重要环节：实体市场走出去+义乌购的信息化连接。在全国及国外拓展网点，获取载体，同时义乌购对各地市场进行信息化连接。预计2015年公司将加速进行加盟市场谈判，既获取市场网点资源，提供义乌购辐射载体，同时能够增厚公司利润。

　　(4)从价值和成长两个维度看待公司估值。

　　中期而言，公司价值来源于两个方面：(A)价值维度：线下实体市场的租金回归市场化，业绩高弹性增长，价值提升。考虑到租金中长期成长空间打开，PE估值可能低估公司真实价值，我们更倾向于用重估价值和出租性房产价值的估值方法进行评判。按较谨慎测算，公司重估价值区间在1233亿元-1886亿元；测算出租性房产价值615亿元，每股价值22.6元。(B)成长维度：义乌购平台交易额的相对估值。参照可比估值及公司交易额成长预期，其电商平台2017年按1000亿元交易额的0.5倍PGMV估值，对应价值约500亿元，虽短期“义乌购”整体交易额尚不大，但显然提供了公司未来更大的成长空间和增量价值机会。

　　(5)维持盈利预测，上调一年目标价至22.6元。

　　预测2014-16年EPS为0.14元、0.26元和0.62元，同比增-46.9%、85.3%和140.3%，其中主业EPS为0.09元、0.18元和0.37元；地产EPS为0.05元、0.07元和0.25元；基于对公司改革和转型成长预期的增强，以NOI估值作为参考(暂不计入线上交易额估值)，上调一年目标价至22.6元，维持“买入”评级。

　　风险提示。宏观经济波动风险；租金市场化进程的不确定性；外延扩张低于预期的风险；义乌购发展的不确定性；地产项目销售及确认的不确定性。(海通证券)

　　沱牌舍得：转让门槛较高 未来空间值得想象

　　1、选择投资者标准非常高，力图发展迫不及待

　　根据射洪县政府选择标准，意向投资方除了要拥有强大的资本实力外(总资产不低于100亿，净资产不低于20亿，连续三年盈利不低于2亿)，还需认同集团的产业发展战略，承诺继续使用和发展集团旗下所有沱牌和舍得品牌，不得和投资方其他主业形成同业竞争，并且10年内不得转让上市公司控股权。此外，公司的管理层将全面掌控此次改制，并可能会参股，将会有效激励管理层的积极性。政府虽然让出了大股东地位，但提的要求非常高，对利税的要求也是有利于地方政府的安排。

　　2、坚定发展沱牌酒业决心，明确提出目标

　　意向投资方还需承诺2018年集团收入力争实现50亿元，税收10亿元；2020年力争100亿元，税收20亿元。2013年沱牌集团收入18.5亿，利税2亿。上市公司沱牌舍得2013年收入14.2亿，2014年前三季度收入10.29亿元，全年预计15亿。按照承诺测算，2018年上市公司沱牌舍得收入将达到30亿左右，预计2020年收入超过60亿，酒业成长空间巨大。集团的医药、天马玻璃厂、地产、物流、包装等其他资产都将做大。

　　3、公司层面改善更重要，未来前景值得关注

　　出让控股权仅是沱牌改制的第一步，接下来市场需要关注新股东对公司治理结构、激励体制以及改善销售等方面的动作。此外，有了强大资本实力的股东支持，公司有望通过收购兼并快速做大。虽然沱牌酒业在白酒调整中深陷泥沼，但公司品牌基础还在，产品结构、营销渠道的调整并不困难。当然，改制效果虽非立竿见影，但沱牌基本面调整基本到位，各种风险均已暴露，相比2012年，公司收入下浮20%，净利润下降97%，14Q2收入和利润已经开始企稳。

　　盈利预测与估值

　　作为“川酒六朵金花”之一，沱牌品牌力和产品力提升空间很大。如2018年销售收入达到30亿元，对应市值120亿元，弹性较大。我们预计14-16年收入为14-16年14.5、16.8、19.3亿元，EPS分别为0.04、0.17、0.46元，目标价24元，维持“增持”评级。(中信建投)
责任编辑：zdsh

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