事件：

　　公司公告，拟以发行股份及支付现金的方式购买北京华盛 100%的股权，并募集配套资金。收购价款暂定为10亿元，标的资产预评值约10.5亿元。承诺2015年归属母公司所有者净利润8000万元，交易价格对应2015年PE 12.5倍。现金、股份支付对价各占5亿元，其中，股份发行价格13元/股，发行股数3846.15万股。

　　同时，公司将向董事长陈作涛、张英辰(原北京力拓大股东)、钟玉、武汉珞珈非公开发行股份募集资金，总额不超过2.5亿元。股份发行价格13元/股，发行股数1923.08万股。

　　点评：

　　1. 北京华盛股权结构。

　　北京华盛成立于2008年，现有三家股东机构，西藏瑞嘉、西藏新惠、上海初璞。持股比例分别达70%、20%、10%。实际控制人为武瑞生。通过西藏瑞嘉间接控制北京华盛70%的股份。

　　2. 北京华盛业务：拥有山西三市县天然气特许经营权

　　北京华盛为管理型控股公司，分别控股原平天然气、保德海通和兴县华盛三家子公司。三家子公司主营业务均为燃气销售及城市燃气管网的建设及维护。目前在山西省原平市、兴县、保德县三市县拥有天然气特许经营权，从事工业及城市居民用天然气销售业务：

　　(1)气源：原平天然气、兴县华盛、保德海通的主要气源供应商为山西天然气、中石油煤层气、山西燃气产业集团。

　　(2)客户：目前，原平天然气、兴县华盛的天然气大用户分别为中电投山西铝业、山西华兴铝业，占年供气量约九成。同德铝业投产后，将成为保德海通的大客户，占年供气量的95%以上。

　　3.北京华盛盈利情况及预判：未来三年净利润年均增长30%以上

　　北京华盛2013年营业收入6.90亿元，同比增22.60%;归属母公司净利润5173.15万元，同比增75.56%。本次收购对手方承诺北京华盛 2015-2017年，扣非净利润不低于8000万元、1.1亿元、1.8亿元。年均增速保持在30%以上。

　　同德铝业将成为业绩增长的主要驱动之一。目前同德铝业已经开工建设一期140万吨氧化铝项目。一期的年用气量约1亿方。此外，兴县燃气区域内的山西华兴铝业正规划建设二期项目。均为公司业绩增长奠定坚实支撑。

　　4.收购北京华盛，清洁能源拓展的重要一步。

　　公司传统主业为合同能源管理，同时积极推进清洁能源的纵向拓展。本次收购运营成熟且盈利能力良好的城市燃气管网资产，为公司在清洁能源领域拓展的重要一步，有利于优化公司业务布局，同时为公司提供稳定持续的业绩贡献。

　　5. 盈利预测与投资建议。

　　我们认为，水泥、玻璃等产业中可建的优质余热发电项目数量有限。公司9月末公告收购北京力拓100%股权，进驻天然气输气管道余热利用和石油钻机网电改造领域。此次，收购北京华盛，业务触角涉及天然气运营领域。将为公司2015年及其后的业务发展打下基础。

　　预计2014-2015年：公司原有业务归属母公司净利润13407.41万元、16945.43万元；北京华盛归属于母公司净利润6000万元、8000万元；北京力拓净利润-500万元、700万元。

　　考虑北京力拓、北京华盛2015年的业绩贡献，以及2013-2014年追溯调整。预计公司2014-2015年净利润增速约11%、35.64%,每股收益0.49元、0.66元。给予2015年25-30倍PE,对应合理价值区间16.50-19.80元。维持“买入”的投资评级。

　　主要不确定因素。收购进度不达预期，下游客户生产线开工率低迷。

　　传：同仁堂 期待国企改革红利释放

　　1.事件

　　近日，我们对公司的情况进行了跟踪。

　　2.我们的分析与判断

　　(一)工业增长平稳，明年仍有产能瓶颈

　　随着基药制度的推行，基本药物对OTC行业的分流效应仍在持续显现，导致OTC行业景气度近几年有较大下降。

　　同仁堂产品超过90%均通过OTC渠道销售，过去几年工业一直维持在20%以上的增速，13年开始有较大下滑，预计14年整体增长稳定，维持在约15%的水平。

　　公司的几个过亿大品种中，预计六味地黄丸、阿胶等保持较快增速，大活络丸、国公酒等增速较慢，整体平均增速在个位数。调经促孕丸、坤宝丸等二三线品种整体仍保持较快增长，其中部分产品在新的营销政策下已经开始逐步焕发活力。

　　公司生产的产品有70多个品种进入低价药目录，销售规模超过3个亿，其中包括同仁堂科技主导的六味地黄丸和牛黄解毒片等品种。进入低价药目录的产品，尤其是母公司入选目录的小品种和一些亏损的品种普遍存在提价的空间，有望为公司释放一定的利润。

　　短期除了外部环境影响，公司同时面临产能瓶颈，现在产能已接近饱和，而北京大兴的生产基地预计15年才能建成完工，再加上GMP认证等工作，明年仍将会有产能瓶颈。从中长期看，公司拥有超过800个生产批号，日常销售仅有400多个品种，在公司强大的中药品牌号召力下和产能提升的背景下，未来产品的潜力仍有足够的释放空间。

　　(二)医药商业持续扩张，但短期承压巨大

　　同仁堂商业近两年面临经营压力较大：在八项规定高压反腐下，利润占比接近一半的贵稀药材和高端保健品下滑较大，拖累整体业绩，预计利润增速仍在10%以内。尽管外部环境较差，公司仍计划保持年均新开50家门店的速度，预计14年底门店数达到450家。从中期来看，反腐带来的影响在同比数据中将逐步消除， 但是整体商业环境仍不乐观。

　　(三)国企改革大趋势已定，静待改革红利

　　在第十八届三中全会明确了新一轮国企改革的方向和主线后，各地方纷纷出台了国企改革意见。北京市于今年8月28日出台了《全面深化市属国资国企改革意见》，明确国有企业分类的内容，将市属国有企业将被分为三类：城市公共服务类、特殊功能类、竞争类。预计北京国企改革方案和细则在2015年出台，虽然公司未必在第一批北京国企改革试点范围内，但对公司未来的改革起到积极示范作用。

　　公司所在的医药制造和商业属于竞争类企业范围，改革内容包括混合所有制、股权激励和员工持股等，做到市场为导向，使企业经济效益最大化。作为中药领域的龙头企业，公司拥有强大的品牌和大量未被利用优质资源，超过800个产品生产批号就是典型未被全部挖掘的企业资源。在股权激励和员工持股的激励下，公司的优质资源可以充分发挥，有利于长期提高公司的盈利水平。

　　3.投资建议

　　受整体外部环境的影响，公司业绩增速有较大下滑，短期来看增速在15%左右。从长期来看，公司拥有极强的品牌力，有800多个生产批号，但日常销售的仅有 400多个品种，产品潜力远没有释放出来。随着国企改革进程的推动，公司的潜力将逐步释放。预计2014-2015年EPS分别为0.60元和0.69 元，维持“谨慎推荐”评级。
责任编辑：Magina

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