均在 50%以上，在限抗影响后，产业过剩产能淘汰后，公司该业务必然会有一个量价齐升的过程，也成为公司今年上半年业绩的重要支撑，考虑其价格提高及规模化生产的成本优势，我们预计该业务实际贡献利润在 7000 万元左右。

　　2016 年公司归母净利润有望达到 4 亿元，对应 PE20 倍左右，处于低估状态。 公司传统业务主要看点：下游需求扩容带来谷胱甘肽原料增长+中间体业务恢复性增长，基于此，我们预计公司 2016 年净利润有望达到 2.0 亿元左右，假设 2016 年初朗依并表利润+中山道勃法贡献部分利润，公司整体净利润有望达到 4 亿元，目前股价对应 20 倍 PE，和可比公司相比(平均 30PE×2016)，股价处于低估状态， 考虑公司传统业务高增长确定性和朗依制药整合带来的业绩高弹性，我们认为估值仍有较大溢价空间。

　　围谷胱甘肽产业链布局，奠定中长期业绩增长确定性。 作为全球两家主要的谷胱甘肽原料供应商之一，2011-14 年，谷胱甘肽保持了 140%的销售增长，随着 200 吨新产能的释放，成本优势突显，成为公司近两年主要的利润来源(利润占比达 70%左右)；为了放大公司在谷胱甘肽方面的原料优势，公司积极开拓国内外市场， 2014 年完成国内主要客户的覆盖，同时申报谷胱甘肽保健品(益康肽、益美肽)，我们预计 2015年下半年或获批，为谷胱甘肽长期增长打开下游需求空间，随着该产品下游应用的拓展，将奠定公司该产品长期增长的基础。

　　向制剂领域跨出实质一步，盈利能力大幅提升。 公司上市后定位“大医药、大健康”产业，采用内涵+外延并重的成长模式，打造“具有金城特色的制药工业产业链”，逐步由中间体向原料药，再向制剂领域持续纵深。我们根据公司此次预案披露的数据测算， 在净利润规模相当的情况下， 2014 年朗依制药净利率高达42.5%， 远高于目前金城医药 10.3%的净利率( 2014 年年报)，盈利能力大幅提升。根据并购业绩承诺情况，2014-17 年朗依制药销售收入、净利润有望保持 21%左右的复合增长， 为金城医药可持续、稳定增长的贡献新的增量。

　　并购朗依：协同互补，实现战略布局成功跨越，预计 2016 年并表。 基于谷胱甘肽原料药的生产、销售，金城医药在原料药生产、管理方面具备一定的优势，而在向制剂领域跨越过程中，最重要的销售渠道、优势品种、研发能力是公司或缺的，朗依制药的销售渠道方面覆盖全国 35 个省、自治区和直辖市，渠道优势明显。而从朗依制药目前的产品分析，可以发现公司在品种研发立项方面的优势。通过此次并购，公司实现了快速进入，后续通过资源整合、优化，我们认为公司将以“特色原料药+制剂”企业的形象重新得到市场高度认可。

　　道勃法：控股并表预计 2016 年内完成，公司已然完成中间体、原料药、制剂的制药工业全产业链战略布局，是 A 股医药板块极其稀缺的并购转型优秀标的： 公司在生物原料药业务方面持续开发、并购新的产品(谷胱甘肽、丙谷二肽、腺苷蛋氨酸)，并积极谋求向产业链下游延伸(收购上海天宸药业、朗依制药、道勃法)，走金城特色的转型之路，我们认为公司管理层战略转型思路清晰，已然完成生物制药和化药特色原料药及制剂平台构建，完成由“化工企业”向“制药企业”的战略转型。

　　盈利预测、投资建议：公司作为业绩高增长确定性强、成功转型典范的小市值医药股受到市场关注。 我们认为今日的金城医药已然不是昨日的化工企业，它已然成为“特色原料药+专科化药制剂”平台型企业，(不考虑朗依重大重组的影响)预计公司 2015-2017 年收入分别为 12.51、13.88、15.33 亿元，增速分别为 19.1%、10.9%和 10.5%，归属母公司净利润分别为 1.54、 2.00 和 2.31 亿元，同比增速 41.6%、 29.8%、 15.5%，对应摊薄后 15-16 年 EPS 0.61、 0.79、 0.91 元。 考虑朗依并购的影响(以增发上限计算)，对应 2016 年估值仅 20 倍左右，参考可比公司估值情况，同时考虑公司“自身谷胱甘肽下游应用拓展市场需求+转型制剂后业绩 20%以上增长确定性+转型带来的盈利能力提升”，作为未来 3 年业绩仍保持 40%左右(考虑购并并表)高增长的个股，目前明显处于低估状态，保守给予 2016 年 40-45 倍， 对应目标市值 160-180 亿元，目标价 48-55 元。维持“买入”评级。

　　风险提示：谷胱甘肽业绩增长放缓的风险、朗依制药整合风险、新产品获批风险

　　中泰证券 孙建