工程业务毛利率水平基本持平。期间费用率下降4.06个pct 至16.03%，主要系管理费用率(13.04%，-4.91 pct)、销售费用率(3.72%，-2.24 pct)降幅较大所致。公司2014年研发投入占比下降(4.24%，-1.87 pct)，公司在餐厨处理领域长期投入较高的研发费用，目前相关技术逐步成熟，预计公司未来研发投入占比将保持约4%-5%。银行借款以及募集资金使用导致财务费用率升(-0.73%，+3.08 pct)，但仍为负数，公司资金依然较为充沛。

　　关注外延式扩张及再融资启动情况。2015年公司计划进一步扩大垃圾渗滤液处理及餐厨垃圾处理业务的规模和实力。值得关注的是公司计划采用非公开发行引入战略投资者的方式启动再融资工作。我们认为后续公司将进一步对接资本市场，借力资本市场做大做强主营业务、积极推进外延式扩张，并以PPP 等多种创新商业模式参与到各地方政府的环保业务中。

　　盈利预测及评级：预计公司2015-2017年EPS 为0.86元、1.14元、1.54元，对应PE 分别为44倍、33倍和24倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：竞争致毛利率下滑风险；项目进展低于预期风险。

　　中电环保14年报点评：工业水处理保持领先，拓展固废等领域

　　类别：公司 研究机构：中原证券股份有限公司 研究员：吴剑雄 日期：2015-03-19

　　报告关键要素：中电环保14年水处理业务利润总体稳定，烟气治理和污泥处置业务利润同比增加，公司在巩固核电水处理领域领先同时，利用平台优势进一步拓展市政水处理和固废处理等领域，并初见成效。我们维持公司“增持”投资评级。

　　事件：公司公布了2014年年报。2014年度，中电环保实现营业收入607.12百万元，较去年同期增长12.33%；实现利润总额100.69百万元，较去年同期增长26.06%；实现归属于上市公司股东的净利润83.40百万元，较去年同期增长20.75%，每股收益0.49元。公司拟每10股派发红利1.0元(含税)，转增10股。 公司同时公布了2015年1季报，预计盈利818.82万元-935.79万元，同比增长率40-60%。

　　点评：

　　1、公司业绩增速低于预期。中电环保实现营业收入607.12百万元，较去年同期增长12.33%；实现利润总额100.69百万元，较去年同期增长26.06%，业绩略低于预期。公司业绩增长主要因为水处理业务利润总体稳定，烟气治理和污泥处置业务利润同比增加，同时，公司打造的环保产业创新及科技服务平台获得的收益，同比增加了利润。工业水处理营收4.03亿元，同比减少12%，毛利率30%，工业大气处理营收74.97百万元，同比大增2252%，毛利率22.18%；市政污水处理营收96.96百万元，同比大增74%；市政固废处理营收14.71百万元，同比大增100%。

　　2、综合毛利率稳定保持稳定，但业务的分散化将使得毛利率稳中略降。公司14年综合毛利率28.35%，与上年持平，连续三年保持高度稳定。公司优势业务集中在工业水处理领域，毛利率基本稳定，随着公司未来拓展到烟气治理和固废处理领域，由于该领域毛利率低于工业水处理领域，公司未来毛利率将会稳中小幅下降。

　　公司14年三费率多年保持11%左右的水平，基本稳定。

　　3、公司订单较多，且开始分散化。14 年公司新承接合同额10.05 亿元，其中：工业水处理5.57 亿元、市政污水处理3.83 亿元、烟气治理0.65 亿元；截止报告期末，公司尚未确认收入的在手合同金额合计为12.07 亿元(注：不包括按污泥处理量核算收入的南京污泥干化焚烧BOO 示范项目)，其中：工业水处理7.27 亿元、市政污水处理4.19 亿元、烟气治理0.61 亿元。随着公司业务战略拓展，随着国家核工业走出国门，公司有望继续凭借其传统优势继续获取在核电领域的工业水处理订单，且将会继续在烟气治理和固废领域斩获订单。

　　4、盈利预测及估值。我们调低公司盈利预测，预计公司2015-2016年的营业收入分别为768.38百万元和988.75百万元，归属母公司股东净利润为99.38百万元和122.67百万元，每股收益分别为0.59元和0.73元。2015年3月17日股价(29.83元)对应的市盈率分别为50.73倍和41.10倍。公司在工业水处理，尤其是核电水处理领域处于领先地位，随着国家核电走出去战略实施，公司在该领域空间大，公司在市政污水处理和固废处理领域拓展成果逐步显现，未来有望进一步推动公司业绩增长，但由于公司估值较高，我们维持公司“增持”投资评级。

　　5、风险提示。(1)地方政府环保政策执行不力的政策风险；(2)市场竞争激烈导致的产品和服务价格下降；(3)估值的系统性风险。

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