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海能达：中标荷兰6亿大单，全球专网格局巨变
我们此前一直强调2015年将是海能达海外业务的大年，3月8日，公告德国子公司中标荷兰安全与司法部的全国专网应急项目，总金额9000万欧元，折合人民币6.16亿元，约占14年总收入32%。此次中标意义重大，正面印证海能达在全球专网市场的“切蛋糕”逻辑，专网小华为正在崛起，且对公司业绩弹性贡献很大。预计2015-2016年EPS分别为0.35/0.70元，给予16年30倍PE，上调6个月目标价至21元，维持“强烈推荐-A”，中长期看200-300亿市值。
公司成立以来中标的最大项目，意义重大。一是此次为海能达成立以来的最大项目。二是技术制式为TETRA，我们判断为MOTO老网的替换项目，彰显海能达全球一流的技术水平，以及逐渐成熟的全球化市场策略。三是中标实体为德国HMF子公司，显示海能达国际化收购之后的良好整合效应。四是项目为荷兰全国警察网，包括软硬件系统和售后服务，体现了公司从终端销售向整体解决方案供应商的转型。
分食海外蛋糕正式启动，专网小华为的逻辑逐步验证。我们此前强调公司的大逻辑是专网模转数下全球市场份额的提升。全球专网集群千亿市场，MOTO在14年实现59亿美金销售，约占一半市场份额。此次中标是对MOTO老网的替换，标志海能达分食海外蛋糕正式启动。且据彭博社报道，MOTO正在寻找潜在买家，行业格局变化将利好海能达份额提升，专网小华为的逻辑将逐步验证，未来成长空间巨大。
单个项目价值巨大，服务收入空间打开。此次项目折合人民币6.16亿，占2014年收入32%，按照50%的毛利率测算，将贡献3亿毛利，在德国公司费用刚性的前提下，对净利润贡献的弹性很大。该项目除设备销售外，还包括8年服务，横向类比MOTO的收入结构，服务达到20.7亿美元，占收比35%，而海能达由于过去在海外市场以终端销售为主，服务收入几乎空白，未来增长空间巨大。
费用稳定下市场端放量，未来业绩弹性巨大。行业龙头MOTO 专网业务毛利率为48%，净利率高达22%，规模收入带来的成本摊销效应是其维持高利润率的主因。海能达的毛利率接近50%，但由于前期处于扩张期，新品储备和营销网点铺设使研发和销售费用增长一直维持高增长，导致公司净利率较低(14年不到3%)。但在费用刚性的情况下，一旦市场端打开局面，未来业绩的弹性将会非常大。
招商证券 周炎,王林,罗聪
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