生成率162bps，在3Q14 172bps 的基础上高位企稳的迹象显着，同时，4Q14 加回核销后不良率为1.34%，与3Q141.35%的加回核销后不良率基本持平。这表明，尽管四季度不良贷款仍在上升，且速度依然较快，但不良增速已经企稳，并未在三季度的基础上继续加速上行。继浦发之后，兴业的资产质量表现也印证了我们对4Q14-1H15 银行业资产质量的预判：不良率继续上升，不良生成率高位企稳，资产质量压力虽难以立刻扭转，但不会比此前更差。拨备覆盖方面，我们预计2014 年末拨备覆盖率256%，环比下降26 个百分点，拨备缓冲进一步释放；拨贷比2.82%，环比提升3bps。

　　四季度资产规模环比大幅反弹符合全行业趋势、非标资产的最后盛宴：14 年全年总资产同比增长19.8%，4Q14 环比增速达10.3%。我们预计，受信贷额度的限制，贷款规模扩张有限，4Q14 环比增长4.6%，四季度总资产规模的扩张主要由非信贷类资产支撑。联系到1 月15 日披露的12 月社融数据中委托贷款和信托贷款的大幅反弹，我们认为，在15 年1 月5 日地方债务汇总甄别结束之前最后为地方政府提供融资支持，是2014 年12 月中长期贷款和信托及委托贷款大幅反弹的主要原因。此外，我们相信，信托及委托贷款是以传统非标业务的形式投放到地方政府的，这将拉动银行表内非信贷资产(应收款项类投资)的显着扩张。2015 年，随着43 号文的落实和强化，地方政府的融资能力将大幅下降，以地方政府为最终真实投向的传统非标资产扩张道路将进入尾声，因此，14 年12 月非标资产的大幅反弹是这一业务模式最后的盛宴。具体到对兴业而言，我们判断：1)4Q14 资产规模的环比大幅扩张主要由非信贷资产驱动，其背后原因在于抓住最后的时间窗口，以传统非标业务模式为地方政府提供最后的融资支持，这与全行业的大趋势是吻合的，也是完全正常且合理的商业行为，毕竟非标业务本身一直是银行重要的高收益资产来源。2)4Q14 的资产增长主要在14 年12 月完成。3)年底资产规模大幅扩张，但利息收入却难以立即体现，这一方面对4Q14 息差有一定摊薄效应，我们预计4Q14 息差为2.50%，环比下降12bps，但另一方面，14 年底抓住最后时间窗口布局的高收益非标资产预计将从1Q15 开始对息差产生正面贡献。

　　存款规模可能在四季度环比大幅反弹：业绩快报披露了14 年底总资产和所有者权益数据，尽管数据有限，但再结合127 号文中对“同业负债占总负债比重不得超过35%”的规定，我们能对14 年底的存款规模进行大致测算，结果是惊人的：在假设14 年底同业负债占总负债比重为35%的前提下，4Q14 存款余额环比增速达12%，较3Q14-2%的环比增速出现逆转。非标业务对存款的派生能力是非常强的，我们相信，4Q14 存款规模的大幅反弹应当是受到了当季非标业务的扩张直接驱动。

　　维持“买入”评级：在当前仍有较大不确定性的宏观环境中，兴业总体审慎的风险态度和积极的风险暴露是正确的策略，其出众的业务创新和拓展能力是在当前充满变化的新时代保持发展势头的重要保障，维持“买入”评级。

　　国金证券 马鲲鹏