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2014年Q3公司收入7.1亿元，同比下降42.7%，收入连续6个季度同比下降，2014年前三个季度的收入降幅都保持在40%以上。三季度净利润0.3亿元同比下降80.8%，业绩降幅略有收窄。
公司前三季度毛利率67.89%，同比下降了7.91个百分点，三季度毛利率66.37%，同比下降8.01个百分点，从毛利水平的下降可以看出汾酒高端产品下降对盈利水平影响。2014年前三季度销售费用占比达到24.41%，比2013年同期水平略有上升，2013年Q4销售费用基数高，预计2014年Q4费用的下降将给净利润带来一定改善。毛利率的下降和费用率的维持造成了销售净利率水平同比大幅下降了9.49个百分点，但我们认为汾酒盈利水平已下降至底部，盈利水平继续下降空间有限。
我们也看到了汾酒三季报中的一些积极变化。资产负债表中，应收票据和应收账款合计与当期货币资金的比例下降到68.6%，比之前连续四个季度同一指标100%以上有显著好转。应收款项环比二季度末减少1.93亿元。预收账款从二季度末的1.8亿元回升至2.91亿元。现金流量表方面，三季度经营活动产生的现金流量净额达到3.15亿元，远高于之前连续7个季度的同一指标，但现金流量净额的回升来自生产成本采购和税费支出的下降。资产负债表和现金流量表的细微变化，反映出汾酒的调整周期完成了从利润表到现金流量表再到资产负债表的过程，而报表数据好转的顺序则会从资产负债表开始。
9月，汾酒在上海发布了“品·汾酒”系列产品，在会议上提出了以“新世界思维”推进改革创新。按照“新世界思维”营销思路，汾酒将对上海营销公司做了三方面改革:1)开始试水“O2O”商业模式；2)区域市场产品细分化创新，本次发布的“品·汾酒”系列汾酒即是落地产品；3)混合所有制改革，上海汾酒销售公司是第一批改革试点，引入经销商投资者、财务投资者还实现经营团队持股，公司持股比例下降到40%。从本次上海销售公司改革的三方面看，虽然都并不是汾酒在业内首创，但相对汾酒之前的销售体系已经有深刻变化，我们看好“新世界思维”理念在汾酒北方传统销售区域外的生长。
结论:山西汾酒是我们一直认为质地优良的白酒公司，但面对行业的调整周期，公司的调整措施一直无法发力。从汾酒三季报中我们看到了一些积极改善的信号，汾酒近期也在上海销售公司开始试点改革创新，虽然改革创新还需要时间检验，但汾酒已经走出实质性一步。预计山西汾酒2014年至2016年EPS的分别为0.63元、0.72元和0.88元，对应PE分别为26.3倍、23.0倍和18.7倍，暂时维持公司“中性”投资评级。
古井贡酒:逆市提价彰显气魄 重申买入评级
古井贡酒 000596
研究机构：申银万国证券 分析师：邓敬东 撰写日期：2014-12-02
事件:古井贡酒提高年份原浆献礼与5 年价格。我们从经销商了解，古井贡酒于近期提高主导产品年份原浆的献礼与5 年版的经销价，提价幅度大约为5%，新价格将于2014 年12 月1 日开始执行。
投资评级与估值:小幅上调盈利预测，维持买入评级。我们小幅上调公司盈利预测，预计2014-2016 年EPS 分别为1.27、1.46、1.67 元，其中2015、2016 年盈利预测分别提高2.2%与2.1%，对应目前股价PE 为21 倍、18倍与16 倍，重申买入评级。
有别于大众认识:1)提价不会影响终端销售，成功概率较大。由于本次提价提的是经销价而非终端价格，而且年份原浆的献礼与5 年两个产品终端动销情况非常好，我们认为提价对终端销售的影响不大。2)尽管这次提价幅度不大，但是我们认为意义很大。白酒行业从开始调整至今，价格下调成了主旋律，特别是对于高端白酒，古井贡酒这次逆市提价无疑为行业带来一抹亮彩。这说明中低端白酒消费升级趋势仍然存在，经过短暂调整后提价空间重新打开，成长性更强。此外，古井贡酒在行业冬天提价，这反映公司对自身基本面非常有信心。3)从2014 年6 月开始，我们一直强调古井贡酒是目前白酒中复苏基础最为扎实的企业之一。以梁总为首的新团队营销能力与执行力均强，年轻有冲劲。从近期调研来看，公司管理层对于明年业绩高增长非常有信心，百亿计划已细分并将稳步落实。我们认为公司符合申万新白酒竞争力模型的三项要求，看好公司未来的发展空间，继续强力推荐。
股价表现的催化剂:定期报告公布、国企改革l 核心假设风险:省内竞争加剧
双塔食品:增发过会有望成为股价走强动力
双塔食品 002481
研究机构：海通证券 分析师：闻宏伟，马浩博 撰写日期：2014-12-02
公司战略重心由传统粉丝业务转向需求旺盛的健康食品产业。未来三年豌豆蛋白景气高企，产品量价齐升；粉丝市场份额提升空间大，销量稳定增长；食用菌和有机蔬菜具备扩产和深加工潜力；含有豌豆蛋白和膳食纤维的自有品牌功能食品也有望上市。业务转型+业绩提升推动估值上行，给予公司2015年PE25x，目标价20元。
公司发展战略由粉丝转向健康食品。2013年公司健康食品业务收入占比上升至27.4%，比2012年增加4.8个百分点；毛利贡献率上升至46.9%，比2012年增加20.9个百分点，首次超过传统粉丝业务成为核心业务。考虑到公司健康食品项目即将扩产，预计未来业绩贡献将进一步上升。
独有的循环经济模式显著提升公司盈利能力。公司独家建立以提取豌豆中营养物质为起点，综合利用废渣废液进行再生产的循环经济模式。国内仅有3家可以生产与双塔接近的高纯度蛋白粉，而且由于工艺差异其他两家企业的淀粉不能用于生产粉丝等高价值产品，更不具备生产膳食纤维、食用菌、有机蔬菜等能力。
豌豆蛋白高速增长，其他健康食品潜力不容小觑。全球植物蛋白市场容量约为300万吨，豌豆蛋白仅占3%，占动物蛋白比例更低。静态测算全球豌豆蛋白供给上限约100 万吨，2013年实际产量约10万吨。预计公司新增产能将顺利消化，价格稳中有升。膳食纤维国内人均消费量不足国际一半，美、日市场均已达到100亿美元以上。食用菌国内需求复合增长超过10%，未来需求缺口是现有产量的2.2倍。
未来向下游产品延伸将是大势所趋，粉丝渠道资源可供利用。下游投资较小、建设周期较短，预计未来一两年即可见效。公司具有较强的成本优势和品牌优势。
盈利预测与投资建议。近日公司增发得到证监会无条件通过，进一步增强明年业绩增长的确定性。我们预测公司14/15/16年EPS0.42/0.80/1.10元，估值水平有望提升:一是公司主营业务从成长能力较弱的传统粉丝业务进入到景气度持续向好的健康食品领域；二是公司未来有望推出自有品牌的保健食品，从原料生产向下游产品延伸。综上所述，我们给予公司2015年PE25x，目标价20元，“买入”评级。
主要不确定因素。原材料价格波动、竞争对手增加、汇率变动。
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