销集团应部分客户要求实行一票制结算，运输费用由运销集团承担所致，净利润率由11%降至3%。

　　第三季度归属母公司净利润0.97亿元，环比下降57%，每股收益0.01元。营业收入环比下降17%至94亿元，毛利率由35%微降至34%。经营利润率由8%下降至6%，净利润率由2%下降至1%。期间费用率由26%增长至28%，主要是管理费用环比增长5%至11.4亿元，控制欠佳。加权平均净资产收益率由0.6%下降到0.3%。

　　14年公司整体情况与行业平均相似，符合预期，因为陕北矿区的占比没有明显提升，铁路的改善不明显。随着中长期陕北矿区占比的提升和铁路运力的提升以及对优质环保动力煤的需求渐旺，公司的竞争力将逐渐显现。

　　陕煤化集团和公司本身目前正在清理盈利欠佳的资产，集团有望第一批受益于陕西国企改革，改善空间预计较大，这将对公司整体运营和中长期经营发展影响正面。

　　尽管目前公司是纯煤公司，但集团优质资产，如煤制烯烃、电力、煤制油等也有注入的可能，产业链的延伸将为公司可持续发展带来新的增长点。

　　评级面临的主要风险

　　煤矿审批进程缓慢，产能释放低于预期。

　　铁路运力释放不达预期。

　　国企改革进度和实效不佳。

　　估值

　　基于1.8倍14年市净率，维持谨慎买入评级，将目标价由4.92元提升至6.55元。(中银国际)

　　安源煤业：业绩低于预期，兑现承诺压力加大

　　投资建议：

　　受生产成本刚性上涨、煤销业务盈利下滑的影响，第三季度公司净利同比下滑41%。我们下调公司12-14年EPS 至0.79元、0.60元和0.87元，PE17、23、16倍。若13年行业继续维持今年的趋势，则子公司江西煤业将很难兑现注入时的业绩承诺，考虑到集团尚有大量的、成熟的煤炭资产，预计集团后续将注入优质资产提升公司盈利能力的可能性较大，维持公司“强烈推荐”的评级。

　　要点：

　　成本上涨挤压利润。12年公司煤炭产量同比变化不大(12年767万吨、11年744万吨)，而3Q12公司收入同比基本不变，表明公司销售均价已经跌至去年同期水平，并未过分下跌。导致3Q12盈利大幅下滑的主要原因是营业成本同比上涨30%，一方面是公司人均工资较低，自产煤生产成本刚性上涨；另一个主要原因是公司煤炭贸易业务受市场不景气的影响，该业务仅为微利，我们将该业务的毛利率由3%下调至1.1%。

　　盈利能力并未出现明显恶化。与年初相比，公司应收项目、存货略有下降，长、短期借款略有下降，财务费用基本不变，表明公司自身的运营能力以及偿债能力并未发生恶化；前三季度公司管理费用由去年的5.5亿元下降至3亿元，降幅达45%。表明公司盈利的下滑主要受行业不景气的影响，一旦煤价反弹，公司盈利能力将出现明显回升。

　　业绩持续下滑，再次注入资产以兑现业绩承诺的可能性加大。根据注入承诺，注入资产江西煤业在11-13年每年实现净利润3.31、3.85、4.25亿元，累计11.4亿元，如果期末累计盈利低于承诺值，则需计算出补偿每年应予补偿的股份数量，由安源股份以一元的价格进行回购并予以注销。11年江西煤业已实现净利4.75亿元，根据我们的测算，江西煤业12、13年可实现净利2.25、1.15亿元，三年累计实现净利8.15亿元，低于承诺盈利约3亿元。因此为避免回购股票，公司必须在剩下的时间内使江西煤业盈利达到承诺值。考虑到集团尚有300余万吨成熟煤矿以及拥有7亿吨储量的岔河井田探矿权，我们认为集团将上述资产注入江西煤业的可能性较大。(长城证券)

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