解决股权分置引发并购八大猜想
作者：不详 来源于：联合证券 发布时间：2005-06-23 07:46:52 [ 字体：大 中 小 ]
|
 友情提醒-弹窗拦截软件下载：让您免去上网常碰到的弹窗的骚扰,让您的上网速度变得更快、更顺畅...
|
近期，监管部门相继发布了《上市公司回购社会公众股份管理办法》、《关于实施股权分置改革的上市公司的控股股东增持社会公众股份有关问题的通知》等一系列配套股权分置的并购法规，引起了市场的广泛关注。由于大规模并购所依托的资本市场的流动性有望得到解决，资本市场基本定价的功能也将不再被扭曲，无论是并购的驱动力、还是并购操作模式都将发生根本性改变，但股权分置问题解决以后，中国的并购重组是否果真如国际市场那样，迎来繁荣？这一命题引发了市场无限猜想。
收购战是否一触即发
在美国，股价是悬在公司董事会和经理层头上的“达摩克利斯之剑”——只要股价低于公司实际价值，就可能遭到敌意收购；而为保护全体股东的利益，法律和公司章程赋予了董事会和管理层很多反收购的措施，以保证全体股东的利益最大化。因此市场经常会发生控制权争夺的案例。前一时期，两个中国公司盛大网络和新浪就在美国的市场上演绎了一场生动的收购和反收购战。
随着股权分置问题的解决，股票的流动性增强，很多人预言中国市场的收购战将会越来越多地发生，很多市值被低估的公司面临着敌意收购的危险。事实上，股权流动性的增强，并不必然意味着收购战会一触即发，具有中国特色的股权结构特征、公司治理与控制权市场会逐渐形成，并对并购活动产生重要影响。
从世界范围看，美国、德国和日本在不同的经济环境和民族文化背景下形成了各自独特的企业价值取向，并在此基础上形成了不同的公司治理模式。美国公司股东主义至上，如果公司经理不能设法增加股东价值，股东、董事会甚至外部潜在的接管者会给管理层带来极大的压力。股权分散，董事会对股东负有诚信义务，在公司治理中发挥核心作用。德国公司建立了强调利益相关人的双董事会结构。日本公司强调企业控制权的稳定性，并重视银行的长期资金提供者的作用。由多家公司交叉持股并围绕大银行组成的财阀，在日本经济中占据着举足轻重的地位。
中国上市公司缺乏完善的公司治理，与中国公众公司没有一个公认的、清晰的价值取向有直接的关系。而正在进行的股权分置改革是以股票价格来衡量股东价值，这已经为建立股东主义创造了客观条件。显然，股权分置改革本身无法回答关于股东价值和完善公司治理的所有问题。美国公司由于股权分散，经理独立于股东，公司治理所要解决的主要问题是经理和股东之间的利益冲突，因而特别强调董事会对公司经理的监督作用。
即使在全流通之后，在相当长的一段时期内，大部分中国上市公司仍将存在控股股东，经理由控股股东所控制的情况也不会有任何改变。在这种情况下，中国最终将形成一种与美国、日本或德国都不同的公司治理模式。这种治理模式的重点不在于经理与股东之间的利益冲突，而在于“控股股东－经理”同盟与中小股东之间的利益冲突。同样道理，期待中国出现像美国一样开放的控制权市场，也不现实。由于控股股东的存在，以及国资管理的审批程序，敌意收购的困难要大得多。因此公司经理只会更多地考虑控股股东利益，并不会过于担心外部接管市场的威胁。
总体说来，全流通股票市场的建立毕竟增加了公司股权的流动性，也在相当程度上使得控股股东与中小股东能够找到利益共同点。对于某些股权相对分散的公司管理层来说，制定反收购措施已经成为现实问题。
谁领风骚：要约收购VS二级市场竞价收购
《证券法》规定了三种基本收购制度——协议收购、要约收购和二级市场竞价收购(也就是通常所说的二级市场举牌)。
长期以来，由于大量非流通股的存在，统治整个上市公司股权转让的方式是协议转让。这种转让方式因其不够公开透明、存在大量暗箱操作，而广为市场诟病。虽然针对几家三无概念公司和南京新百等股权结构特殊的公司，也曾发生过若干起二级市场集中竞价收购，但由于股权分置情况下适合举牌竞价收购的目标公司很少，因此通过此种方式完成收购也只是少量案例，无法成为一种通行的方式。
2002年底，《上市公司收购管理办法》颁布，其中要约收购制度的推出一度让市场非常兴奋。因为在美国等国家，要约收购因其公开、透明并且充分竞价，而成为主流的收购方式。但中国的要约收购制度，整体借鉴了香港和英国的强制要约制度，在股权分置的大背景下，选择了针对不同股东按照不同价格进行要约的类别要约制度。办法颁布后，市场共计发生了10起要约收购，但都是因为已经受让或者拟受让的股份将超过30％，为履行强制要约义务而发起的全面要约。因此都按照法律规定，采取要约收购的价格底线，尤其是要约流通股的价格，是在前一时期交易价格的基础上打9折。无一起流通股预受要约的情况出现。因此，市场普遍认为，要约收购保护中小投资者的立法意图并没有实现。相反，因为要约收购的成本较高，导致收购市场不活跃，同时出现了其他通过一致行动规避法律的行为。
而股权分置改革试点方案的推出，将改变上市公司的股本结构。相当多公司采取的送股、缩股等方式，将导致股权的进一步分散，而股份价格分割的现象也不再存在。同股同价为通过二级市场举牌收购和要约收购提供了很好的市场基础。二级市场竞价收购和要约收购，能否取代协议收购成为市场主流的收购方式，不仅取决于股权分置问题的解决，同时还取决于相关配套法规的制定。
通常情况下，相比于要约收购，二级市场集中竞价收购更容易引发股价波动，收购成本和风险更难控制，收购意图和操作方式更隐蔽。虽然按照法律规定，持股到5％以后应该履行阶段性信息披露义务，但由于实际操作过程中，对收购方的市场交易行为很难监管，因此通过分仓进而回避信息披露的始点，以控制交易和收购成本，是实践中的一种普遍行为。这也给监管者提出了新的课题。随着股权分置问题的解决，股权比较分散，越来越多的大股东会愿意通过市场方式减持。这些上市公司将成为二级市场竞价收购的对象。
要约收购在全流通的市场中能否经常发生，则直接取决于要约收购制度的法律框架如何搭建。强制全面要约制度的取舍是其中一个非常核心的问题。日前颁布的关于解决股权分置的公司大股东增持股份可以豁免强制要约制度，实际上是进一步扩大了豁免的情形。但由于中国特殊的“一股独大”股权结构，即便全流通后也不会有实质性改变，收购超过30％将成为一个经常的现象。在此情况下，是否坚持强制全面要约制度，需要在保护中小股东利益和鼓励收购重组这两个不同的立法意图之间做平衡。另外要约价格、要约数量等一些具体制度的设计也直接决定了要约收购的成本，这成为收购方是否要采用要约的方式完成收购的关键。
并购业务催生投行“金奶牛”
中国并购市场近几年发展迅速，但投行并购业务却并没有同步发展。很多券商的并购部门在公司属于“鸡肋”部门，裁了又设，设了又裁。绝大多数券商把并购业务当作为融资业务服务的辅助手段，因此也很难培养高素质的并购团队。
股权分置改革试点启动以后，市场各方普遍认为，这将为投行带来大量的并购重组业务机会。如同2000年下半年市场下跌后，很多券商纷纷成立并购部门以寻找新的盈利增长点一样，着眼于全流通可能催生的并购“奶酪”，很多券商又将纷纷寄希望于并购业务。但并购业务是否真的能像国外著名投行那样，成为其收入的“金奶牛”，甚至超过股票承销的收入？这实际上取决于两方面的因素:一是明晰并购市场的发展规律和动向，以及并购业务本身的特点；二是投行自身对此的战略定位。
综观国外的并购市场，并购市场的发展与投行并购业务的发展并不同步，投行的并购业务要滞后于并购市场的发展。美国并购市场由最初的内部人交易到投资银行介入，用了60年左右的时间。这是由并购业务本身的特点决定的，市场初期的并购大都比较简单，也不需太多金融工具的使用，一般企业自身或者是律师的简单介入便可以完成交易。而中国市场前一时期的并购便属于内部人交易，政府以及企业自身在并购中起主导作用。由于定价比较简单，交易的过程也并不复杂，投资银行的价值也难以发挥，投行并购业务的蛋糕远未形成。但在一个高度流动的市场，并购的数量会显著增加，大交易会越来越多。股权支付以及其他金融工具的使用，将会使交易变得更复杂。因此企业和市场会越来越需要专业人士在估值、结构交易等方面发挥作用，投行的并购业务将迎来一次真正意义上的发展机会。
并购业务作为投行高端业务，不可能一蹴而就。蜂拥而上然后一哄而散，是前一时期本土券商并购业务的真实写照。而要想在并购业务中脱颖而出，实际上是需要整合资源(包括政府资源以及企业资源)、资本、团队三个基本要素。而这些要素的整合决非一朝一夕可以完成的，需要长时期的积累和坚持。高盛的并购业务在1960年代中期起步时，收入只有60万美金。后来高盛抓住了三次大的发展的机会——一是1980年代以杠杆收购为特征的第四次并购浪潮，二是欧洲私有化的过程，三是如今席卷全球产业整合浪潮——如今其并购业务的收入已经超过承销。总结来看，长期的战略坚持、准确的业务定位和品牌策略使其抓住了外部市场的机会，成为并购市场的领先者。而团队的培养也是并购业务的核心要素。并购业务因其本身的创造性、复杂性以及交易的不确定性，对投行业务人员提出了很高的要求。基于价值发现交易、了解各方交易意图促成交易、创造性地使用各种金融工具完成交易，都是从事并购业务团队的基本素质。这也决定了此类业务最需要团队的协同作战，散兵游勇“游击队”的打法很难成就并购事业。因此，并购团队的培养周期相对较长。在高盛，40岁做并购的人被称为“年轻人”。
但在国内，由于外部市场的不成熟以及券商自身的恶劣生存环境，很少有并购团队能够以此为主业长期坚持下来。这也就造成了目前国内从事并购业务的人员鱼龙混杂。而证券公司对此项业务又缺乏长期的战略安排，急功近利或者随大流跟风而动，导致对此业务重视不够，尚未形成明显的竞争格局。一些优质的大券商也没有表现出明显的竞争优势，资源、资本、团队这三要素能够完美整合的公司并不多见。由于股权分置的全部解决需要一个过程，而其对并购重组的影响也将在二三年后逐步显现。可以预见的是，投行的并购业务也将在二三年后迎来第一次黄金发展机会。谁将真正夺得这块诱人的“奶酪”，取决于这一两年谁真正做好了准备。
支付手段及财务安排 突破瓶颈
相比于国际市场风起云涌的大规模并购浪潮，除去基于行政力量的一些重组外，中国市场并购的交易规模明显偏小。其中一个非常重要的原因，是中国资本市场不发达，难以在支付手段以及交易的财务安排上为大规模并购提供支撑。
长期以来，业内普遍呼吁的股权支付这一常规手段，由于在股权分置的情况下很难定价，仅限于少量试点企业尝试，大多数企业通过现金或者资产置换的方式完成收购。与此同时，依据现有的法律规定，无论是商业银行还是证券公司在企业并购融资安排上都没有任何空间。这就使得绝大多数并购的企业，要通过企业的自有资金或者其他有特定用途的资金来完成收购。大笔的并购支出不仅影响企业自身的生产经营，而且收购企业漫长的整合期常常使企业的现金流面临压力，并且有崩盘的危险。
资本市场流动性的缺乏也导致股权的私募融资非常困难。实际上，一单成功的收购，收购方为减轻支付压力，常常采用现金、股权等多种手段进行支付，同时借助各类金融机构进行融资安排。例如，此次联想收购IBM的PC业务便采用股票加现金的方式，同时通过银团贷款以及股权私募引入策略投资者的方式，来筹措收购所需的资金。而这一切能够得以发生的关键，是其依托联想在香港的上市公司。如果没有这些配套的市场和措施，很难想像大规模的并购能够发生。
在全流通的市场，有两个非常显著的特点:一是不同股东持有的股票价值是相同的，因此股本扩张和收缩定价统一，不存在股东权益在不同股东之间转移的不平等现象；二是股市的流动性增强。这两点使得上市公司通过发股引入策略投资者、收购优质资产以致于完成合并成为可能。
在国外，对定向发行的监管也较为宽松，因为发行方与投资者之间可以进行平等的谈判，特定投资者有比公众投资者更强的谈判能力，相比于公募发行，程序更为简单。显然，随着股权分置问题的解决，定向发行带禁售期流通股不存在技术和法律障碍了，制约并购市场多年发展的支付手段破题在即，大规模的收购也会被催生。
但配套于收购的相关财务安排能否有所突破，则不完全取决于股权分置问题的解决，而是受制于国家法律对金融机构的监管以及多层次资本市场的建立和完善。《证券法》目前对证券公司的监管非常严格，仅限传统的经纪、证券投资、股票发行业务。
投资银行可以发行的金融产品也非常单一，只有股票、可转债，并且发行方式很难实现真正的市场化，因此在并购的财务安排上几乎无所作为。这构成了中国本土投资银行的致命伤。
国外并购市场的繁荣，与其发达的多层次资本市场尤其是债市密不可分，而投资银行在金融产品和工具方面的推陈出新也为大规模并购的发生起到了推波助澜的作用。尽管全流通无法突破目前大规模并购在财务安排上的凭颈，但股权私募融资和股权支付已经为大规模并购的发生奠定了基础。 公司收缩成投资者新宠
近日，关于上市公司可以回购流通股的通知得到投资者的认可。因为在成熟市场，上市公司回购流通股是提升股价的有效手段。当管理层发现公司股价被低估时，便通过回购股票以提升股价，同时可以减少现金分红的压力。
尽管目前资本市场有能力并且愿意用现金回购流通股的公司并不多，并且按照现有法律框架，不允许公司有库藏股，回购股票只能注销，但投资者对此的认可，实际上反映出对公司通过收缩的方式提升股票价值的期待。在讨论全流通方案时，尽管与送股方案相比，投资者持有的账面总权益没有区别，只是持股数量和每股权益不同，但缩股的方案因为可能对股价有提升作用而被很多市场人士推崇。这实际上反映了投资者对一个只鼓励上市公司持续股本扩张和融资的市场的厌恶。对于并购重组而言，扩张和收缩实际上是共生的两个方面——买方通过并购来扩张自身的资产规模，卖方则通过并购来实现收缩。除了资产出售，公司的回购、分拆、分立也都是公司收缩的常规手段。
在国际市场上，迫于股东价值最大化的压力，公司经常会通过各种手段分拆或者出售盈利能力差或者成长前景不好的业务。IBM出售PC业务给联想的消息传出后，IBM的股价便有所提升。实际上，每一轮扩张之后，企业常常会有一轮收缩，这也符合产业自身发展的周期。但中国资本市场从诞生之初，上市公司便将股本融资作为最常规和便宜的融资方式透支使用，而净资产的定价体系又使得规模成为衡量企业实力以及进一步获取其他间接融资的基础，股价的高低跟大股东和管理层没有实际关联。于是很多上市公司选择了盲目的多元化和非理性的大规模投资及收购，中小投资者也因为上市公司持续圈钱和低效率的资金使用而损失颇多。
全流通以后，资本市场最核心的定价功能得以发挥，股价成为管理层最关心的要素。而目前很多多元化的公司因为业务板块繁杂较难估值，主业突出的公司因为更容易估值而将得到更多投资者的青睐。很多公司管理层便会选择出售非相关主业以提升公司内在价值。近几年，随着价值投资理念的深入人心，实际上非核心资产已经开始遭到冷遇。在2004年发生的上市公司435起直接资产剥离的资产重组中，与上市公司主业明显无关的资产剥离为349起，剥离资产总额为200亿元，占全部剥离资产的71％。而在全流通市场下，由于大小股东利益趋于一致，这一趋势将更为明显。而且由于上市公司定价统一了，公司的收缩手段将更加多元。回购、分立等收缩方式会被经常使用。而有前瞻性，根据产业自身的发展规律和企业情况决定公司是发展抑或是出售某块业务，成为管理层最关心的命题。通过此种方式让现有的上市公司夯实资产、提升价值，也有着现实的必要性。
财务性重组好景难再
实践中，上市公司重组大量发生，受到的关注甚至超过一般的并购交易，成为并购的主流模式之一。
一个典型的上市公司重组(买壳上市)过程包括三个步骤:第一步，收购方买入以非流通股形式存在的上市公司控股权，成为新控股股东；第二步，收购方以自己拥有的一块资产与上市公司绩差资产进行置换，置入资产及置出资产均以账面评估值作价；第三步，收购方将置出资产以较低价格或零价格转让给上市公司原控股股东。
完全以账面评估值为基础完成的交易，本质在于拒绝承认任何形式的商誉存在。由于上市公司重组中收购方拿出的是所谓优质资产，置出上市公司的是市净率较低的劣质资产，在不承认商誉的情况下，资产交易是在一种失衡的利益格局下完成的——收购方受损，而原控股股东获益。为了弥补自己的损失，许多收购方或者不愿意用最优质的资产进行重组，或者在重组完成之后利用对上市公司的控制权以损害其他股东利益的方式从上市公司获取收益。在极端情况下，收购方以未来从上市公司获益为目标，怀着恶意对上市公司进行重组，这样的案例也时有发生。即便是在监管层加大实质性监管力度之后，重组的效率仍然不高。
在全流通市场中，像整体资产置换这样的资产交易出现了以内在价值确定交易价格的基础。一方面置出资产内在价值通过交易前的股票市值反映出来；另一方面，置入资产在账面评估值的基础上确认商誉。这样的交易结构建立在市场定价的基础上，相比目前的重组买壳，利益结构更为平衡；同时降低了收购方成本，对于鼓励上市公司实质性重组，降低收购方道德风险有极其重要的意义。如同成熟市场一样，财务性买壳和资产注入依然存在，但将通过发行股票购买资产，取代简单的资产置换，实现市场化的定价方式。国美的部分家电资产，按照88倍市盈率，通过发股的方式注入其在香港收购的壳公司。类似操作模式，将成为未来国内市场财务重组的常规模式。
交易市场化定价的另一个重要作用是评价并购效果。在市场公平定价的前提下，并购效果直接表现为交易前后买卖双方价值总和的变化。如果大量在国企之间发生的并购重组效果能以市场方式评价，证券市场及整个经济体系资源配置功能将得以大大增强，而这正是我们努力追求的目标。
最后，由于股票市场能有效确定公众公司价值，重要的企业最终都将被吸引进入股票市场，并在此完成各种交易。
股价成为并购驱动力
中国股票市场的建立，遵循中国经济改革“摸着石头过河”的整体思路，旨在为当时的国企改革脱困寻找一条新的道路。在理论滞后、实践先行的背景下，规定国家股和法人股暂不上市流通几乎是股票市场得以诞生的唯一选择。
十五年来，中国股票市场累积为各类企业筹集资金总额近8000亿元。许多企业成功借助资本力量，由小变大，由弱变强，成为行业翘楚。但另一方面，高效的融资掩盖了非市场化股票市场的结构性缺陷。实际上，股票市场并非简单为融资而存在。一个完善的股票市场应当能够挑选出好公司和坏公司，并且让好公司以很便宜的成本融资(高市盈率和高溢价)，坏公司以很贵的成本融资(低市盈率和低溢价)。从这个意义上说，股票市场的基本功能是通过投资者交易股票发现公司价值，并且通过价格机制引导资源(资本)流向好公司，逐渐淘汰坏公司。但中国股票市场是在一个半行政化的管理体制下发展的。股票市场并不能以市值高低(股价涨跌)为主要标准辨别好公司和坏公司，所有公司以几乎相同的市盈率发行股票。由于上市公司非流通股不上市交易，并且转让定价也没有公开市场，而是由一对一谈判完成，非流通股股东——很多是控股股东——并不关心反映全体股东价值的股票价格。
控股股东及其控制的管理层因此很少以创造股东价值为目标进行投资和经营决策。并购发生的一个重要的驱动力是通过协议受让以较低的价格整合国有资产。虽然也有为提升股价而完成的收购，但大都是收购方利用内幕交易操纵市场以获取巨额利润。收购的目的都是服务于大股东利益的最大化，中小股东在收购中因为信息的不对称，常常得不到充分的保护。
而在全流通市场上，控股股东自身价值的大部分体现在所持有的股票市值上。因此，控股股东会像中小股东一样从股价上涨中获益，从股价下跌中遭受损失。此时，股东价值的驱动因素对控股股东及管理层变得异常重要。
公司的盈利能力和未来成长性是股东价值的基本源泉，而成长性对股票价格有决定性的影响。当内生成长遭遇瓶颈的时候，通过并购寻求成长机会是许多公司CEO的第一选择。上个世纪九十年代美国许多大规模的横向合并即是由股票价格长期萎靡的压力推动完成的。中国目前大部分行业呈现相对分散的竞争格局，行业整合远远没有完成，并购成长的机会更多。另一方面，当公司的某些业务开始损毁股东价值时，管理层倾向于将之剥离以避免公司整体受其拖累。一旦以股票价格衡量公司价值的机制形成，我们将看到更多的由股价压力推动的并购行动。
净资产作价是否还是国资“底线”
解决股权分置给正在推进的国有资产管理体制改革提出了新的课题。国有资产管理的基本原则是保值增值，其中保值是底线，即账面净资产不能受损。在这样的原则下，国有企业(包括国有控股上市公司)有两个基本目标:第一，不能亏损；第二，国有股转让时的价格不能低于净资产。
在全流通市场中，国有股权市值将会成为评判国有资产管理绩效的重要指标。对国有资产管理体制的最大挑战在于，国资管理部门将如何面对国有股权市场价值的变化，并在何种程度上给国有控股企业的经营者授权，使他们像市场投资者一样了解企业的内在价值，并在股价高估时卖出(发行股票)，在股价低估时买入(回购股票)。
市场健全的定价机制的形成，将直接对原有的以净资产为基础协议定价、不得低于净资产的的国资传统定价“铁律”发出挑战。影响股价最重要的因素是公司的盈利能力和成长性，更多的是着眼于未来；而净资产则主要是基于历史而形成，并不直接反映公司的盈利能力和成长性。两种估值标准着眼点不一样，因此形成的对公司价值的评估也将存在很大差异。很多盈利能力及成长前景好的公司，股价有可能远远高于净资产；而相当一部分国企将出现股价低于净资产的状况，目前沪深股市便出现了相当多此类公司。
在此情况下，国资转让若还只是恪守净资产转让的单一“底线”，将不利于充分发挥市场定价功能，也很难保证国有资产最大程度的保值增值。而国有资产定价原则以及国资考核体系的改变，将成为整个并购市场发展的风向标，无论是对于交易主体还是收购方式都将产生显著的影响。 |
| □ 刘晓丹 | |
| [
] [告诉好友] [发表评论] [打 印] |
本站声明：本站大多数证券资讯股评均为网上收集，本站对这些股评资讯（个股评论）不拥有版权，版权归原作者所有，同时本站所载文章、数据仅供参考，据此操作，风险自负！如果是本站原创文章，都标了作者名字和文章来源，文章评论来源地址都写本站的名称，如果是荐股，都是按照期数来确定的，荐股的标题都有《想跑赢大盘，请跟我来！！》的文字叙述的，其他的荐股都是转帖（转载）的. |
|
上篇文章：担心长电(600900)、宝钢(600019)补偿有限,大蓝筹遭基金抛售
下篇文章：从反弹生死线研判行情 |
|
| ∷相关文章∷ |
· 张卫星：理论清晰是解决股权分置问题的前提
· 市场人士：解决股权分置与再融资先后次序趋于明朗
|
| ∷相关软件∷ |
| |
当前位置：萃富证券股票投资网→文章首页→股票证券市场→沪深 A 股→解决股权分置引发并购八大猜想
