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□南京证券 张凝 孙俊

　　春节长假后的新股发行又拉开了序幕，回顾2006年的新股发行无疑是摆在证券市场投资者面前的一道饕餮盛宴，70只新股引来12.84万亿元的申购资金，超额认购高达80.19倍。我们测算，用10亿元资金按“网下优先”的原则参与新股申购，2006年可获得17.50％的年化收益率。通过实证研究我们得出的结论是：在牛市行情下，采取“网下优先”的申购策略优于单纯参与网下申购，参与大盘股申购优于中小盘股申购。

　　我们一般用∑（上市首日均价溢价率*中签率）公式来计算新股申购收益率水平，不过考虑到2006年新股发行安排过于密集，有限的资金规模难以参与所有品种的申购，因此简单地将所有新股收益率加总显然不能反映实际的收益情况。为了获得更为贴近2006年新股申购实际收益率的数据，我们假设以10亿元的资金规模进行模拟测算，规则是按新股发行顺序依次申购，网上中签新股按上市首日均价抛出，网下中签新股按解冻首日均价抛出，持有新股按12月29日均价计算市值。结果显示：如果以10亿元资金分别参与网下、网上申购，则期间收益率分别为27.82％、5.31％，年化收益率为16.22％、3.10％；如果以10亿元资金按“网下优先”的原则同时参与网下、网上申购，则期间收益率为30％，年化收益率可达17.50％。可以看出，一方面，网下申购明显优于网上申购，网下申购收益率大约为网上申购收益率的5倍。另一方面，以“网下优先”的原则同时参与网下、网上申购略优于单纯参与网下申购，我们分析主要原因在于新股发行节奏急缓不齐，单纯参与网下申购会导致部分资金轮空。同时我们通过测算得出结论：在牛市行情下，网下超级大盘股中签资金冻结3个月的收益情况高于期间参与网上其他新股申购的机会成本。原因在于这部分中签冻结资金全程参与了二级市场上涨过程，而申购不仅令资金踏空牛市行情，且由于网上中签率极低，难以提高收益率水平。

　　此外我们将2006年发行新股按照发行募集资金规模分为小盘股（<10亿元）、中盘股（10亿元-100亿元）、大盘股（>100亿元），以算术平均法优化来制作申购收益率曲线，结果显示：第一，大盘股的申购收益率在步入牛市行情后逐步抬升，如由中国银行的0.47％上升至中国人寿的2.16％，且远远高于中小盘股的收益率水平。第二，中盘股的收益率在0.21％－0.88％区间波动，略高于小盘股收益率水平，且收益率高点一般出现在两只大盘股的发行间隔中期。第三，小盘股的收益率一般在0.13％－0.50％区间波动，不过在大盘股发行前后几个交易日往往突然拔高，如靠近中国人寿发行日的信隆实业申购收益率就高达1.19％。综合上述分析，从申购收益最大化的角度考虑，我们建议优先参与大盘股申购，次优关注在大盘股发行间隔期发行的中盘股，对于小盘股建议选择在大盘股发行日附近参与申购。