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经济衰退和盈利下降中的估值

　　展望2009 年，内外部需求加速回落、内外部估值相续崩溃等多重冲击的叠加，意味着中国经济和A 股市场面临的挑战决不小于任何历史时期。非常时期，需要非常估值。本质上来说，估值集中反映了先见者的预期，而后持续影响了后见者的预期。既然是非常时期，传统的、或者说正常的估值参照与估值模式的适用性都将面临挑战，必须讨论可能的经济衰退和盈利下降前景中A 股可选的估值模式。

　　我们认为，股息率作为估值指标应有望在未来倍受重视。原因在于，股息率是最根本、涵盖其他指标、包含盈利衰退预期、可以权衡替代投资收益率、刻画投资者为获得短期股息回报而承当长期盈利波动风险意愿的估值指标。

　　基于股息率的全球估值现状

　　首先，A 股股息率不足全球平均水平一半，若能承受34%的潜在调整空间，将可使股息率达到具有吸引力的水平。金融危机爆发后的全球股价剧烈下降，低市盈率、低市净率以及尚处高位的净资产收益率使全球股息率大幅上升至平均4.48%的水平。而A 股市场的股息率仅为2.14%，不到全球一半，严重偏低。原因在于，A 股市盈率、市净率较全球平均水平高约45%，派现率低约28%。这意味着，即使A 股派现率提高到平均水平，股价仍需下降34%才能使股息率达到全球平均水平。

　　其次，A 股目前的股息率对无风险收益率的补偿相对不足。若按FED 模型，全球股市的盈利收益率(E/P)早已远超无风险收益率9.33%；若使用我们给出的加强型FED模型，则全球股市的股息收益率(D/P)刚刚超过无风险收益率1.32%，这正反映了我们使用股息率估值所要传递的意图：金融危机导致的盈利衰退风险使投资者高度重视短期股息回报。相比之下，A 股市场的盈利收益率超过无风险收益率仅4.78%，但股息率仍低于无风险收益率0.88%，对无风险收益率的补偿不足。

　　第三，全球股息率的上升可能仍不足以弥补股权投资预期收益率的上升，估值水平存在进一步调整的风险，而A 股股价同样因此存在相当的潜在调整空间。

　　而就A 股市场而言，若股权风险溢价真的上升到目前Bloomberg 所测算的14%水平，则要求的盈利长期增长率必须达到15%左右。若按我们估计的8-9%股权风险溢价考虑，则要求的盈利长期增长率将在9%以上，而我们预测2009 年实际经济增速应可维持8%的水平，则股息率上升1-2%即可填平这个缺口；同样的，即使考虑派现率30%的潜在上升空间，A 股股价仍具备相当大的、可达30%的潜在调整空间。

　　股息率下的全球估值历史

　　从美国股市近百年的历史看，系统性风险的下降使估值出现趋势性提升。就市盈率而言，S P500 指数在过去近百年中平均为15 倍左右，在大萧条时期创出5.8 倍的低点，石油危机后下跌到7 倍，而本轮调整中最低接近10 倍。就股息率而言，过去百年平均在4%左右，战前为高股息率时代，平均达6%；战后则为低股息率时代，在2-6%之间；80 年代初上升至6%之后便呈现持续下降趋势，近20 年来平均仅为2%左右。本次金融危机也不过使其恢复到3%以上，从历史趋势上看仍有相当大的上升空间。

　　对比美国股市历史上的几次重大调整，本次调整幅度仅次于大萧条时期；PE、股息率等指标都处于近20 年的低点。若是一轮正常的经济周期调整，目前的估值吸引力已经显现；但若是“非常时期”，则调整还有待考量：本次低点的市盈率、特别是股息率，同大萧条到80 年代石油危机及滞胀期间内的几次最低点相比还有较大差距。原因可能在于，虽然利率已经作出提前而迅速调整，但工业生产的调整幅度与过往几次相比远远为小，表明实体经济上的问题尚未充分暴露，股市调整的时间也并不充足，从而使得股市的估值调整尚未充分。

　　必须指出的是，虽然A 股市场的股息率始终较低且呈现相当大的波动幅度，但从一个相对长的时期看，仍然可以认为A 股市场的股息率具有相对明确的上升趋势。我们认为这对应着A 股市场的流通市值规模(占经济比重)不断提高、资产供需失衡状况不断改善(特别是2008 年真正进入全流通时代之后)、机构投资者发展与投资理念的成熟等几大重要的趋势性变化，并且可以预期这样的变化还在不断加快。投资者必须正视，这些变化或将导致A 股市场的低股息率时期成为历史，全流通时代来临之后，被淡忘已久的股息率或将成为一个备受产业资本和金融资本重视的估值指标。