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　美国次贷危机于2007年4月爆发，以美国第二大次级房贷公司新世纪金融公司破产事件为标志，由房地产市场蔓延到信贷市场，进而演变为全球性金融危机。危机发生以来，对各国金融市场和实体经济的影响不断加深，多家金融机构出现巨额亏损甚至倒闭，股市债市剧烈波动。伴随着油价大幅上涨，通胀加剧，信贷紧缩，全球经济陷入衰退的风险日益加大。此次危机起源于经济实力最强、金融体系最发达的美国，从住房抵押贷款证券化肇始，迅速波及世界。为什么危机会突然在此时、此地以此种方式爆发并快速向全球蔓延？其中有怎样的发生、发展和传导机制？弄清这些问题，对于我们从宏观和微观层面防控经济、金融风险具有十分重要的借鉴意义。

　　回顾和反思危机爆发的整个过程，我们可以清楚地看到：在货币政策和金融管制周期性放宽这一历史背景下，两个资金循环链条——围绕美国房地产市场的资金循环和以美国为中心的全球资金循环出现断裂，是这次危机爆发的根本原因。

　　一、多重环节的利益链条断裂是危机的深层原因

　　美国房地产金融市场制度的确立可以追溯至上个世纪，以1938年美国联邦住房按揭贷款协会（简称：房利美）的成立为标志。房地产按揭贷款证券化堪称金融史上的创举，为提高房地产资金的流动性，为美国人解决住房问题作出了巨大贡献，但同时也慢慢衍生出了过长的资金链条，为危机的产生埋下了伏笔。

　　早期美国的住房抵押贷款的放款者和风险承担者是同一家银行，因此银行会对借款人的还款能力进行严格审查，只要经营管理得当，坏账率一般较低，但这种做法限制了银行的流动性。居民对住房的旺盛需求和银行转移风险的需要促使美国建立了房利美等机构，专门收购银行的按揭贷款。这些机构以贷款产生的现金流为基础发行债券，出售给投资者，从而大大拓宽了住房贷款市场的资金来源，降低了银行风险和贷款利率，进而促进了房地产市场的发展，形成了一个以房地产为中心的资金循环，这项金融创新为美国的房地产市场提供了源源不断的巨额资金。

　　从上世纪90年代开始，华尔街很多公司也加入这个领域，对住房抵押贷款及其证券化资产进行多次打包，推出担保债务证券等众多新的金融衍生产品，为不同风险偏好的投资者提供不同风险水平的投资工具。次级抵押贷款有定期的现金流还款，这是围绕次贷的所有收益的来源。因此，只要房价继续走高，所购房产就一定会增值；有增值，就一定有还款来源；有还款来源，就可以通过证券化分散风险。这就是次贷及其衍生品的收益秘密所在。围绕这一产品创新过程，形成了一个由各类机构和个人组成的复杂利益链条，并且随着链条的不断拉长，原始的借贷关系变得越来越模糊不清，责任约束变得越来越松散，致使链条中的各个参与主体为了追求自身利益最大化而发生了不同程度的行为异化。

　　当资金的最终提供方与最终使用方之间相隔过远，那么，每多一层委托代理关系，房地产抵押贷款证券化的衍生品就多一层道德风险。信贷和管制周期的剧烈变化则是促成这些道德风险实现的重要原因。信贷和管制放松时，这一链条将导致流动性泛滥。金融贷款机构有极大的冲动发放贷款，哪怕是对信用记录不良的人士发放，因为转手就可以出售；而当货币政策收紧，房地产价格下降时，低信用阶层的违约率上升，由于不可能100％证券化，于是贷款机构首当其冲，然后所有利益链上的参与者均受到牵连。美国这一次金融危机正好验证了这一利益链条崩溃的过程。

　　二、美联储的宽松货币政策是危机的重要成因

　　美国房地产泡沫的形成首先应归因于2000年以来实行的宽松货币政策。2000年前后美国网络泡沫破灭，美国经济陷入衰退。从2001年1月至2003年6月，美联储连续13次下调联邦基金利率，该利率从6.5％降至1％的历史最低水平，这一轮降息直接促成了2001年至2005年美国房地产市场的繁荣。美联储实行低利率政策,让联邦基金利率在1％的水平上停留了一年之久，给美国社会提供了大量的廉价资金，推进了房地产泡沫持续膨胀。

　　随着美国经济的反弹和通胀压力增大，从2004年开始，美联储启动了加息周期，在一年半时间内17次加息，一年期国债收益率从1.25％涨到5％。由于此前市场预期利率长期走低，借款人较偏好浮动贷款利率，加息后贷款利息负担大大加重，特别是次级贷款的借款人主要是抗风险能力弱的低收入人群，很多人在此情况下无力还款，房贷违约率上升。正是信贷的骤松骤紧刺破了美国房地产市场的泡沫。

　　三、对金融机构放松监管是导致危机的重要因素

　　纵观这次危机，在发生房地产泡沫破灭和信贷危机的国家中，美国、英国、爱尔兰等国家是典型的盎格鲁·萨克逊模式。该模式信奉自由贸易主义，最低政府干预以及最大程度的竞争，建立了具有很大弹性的经济体系，但是逐渐放松的金融监管使得其金融体系常常陷入危机当中。

　　从美联储的职能看。美联储有三大任务：抑制通胀、增加就业和维持金融稳定。与欧洲央行等不同，美联储不会专注于通胀。在维持金融稳定这一项上，以往美联储在金融市场发生动荡时采取的救市行为容易助长投机心理。尤其是格林斯潘的流动性注资和大幅度降息的方式，为许多国家央行所效仿，这就助长了市场对央行的依赖心理，从而使金融机构放松了风险防范，甚至产生不负责任的道德风险。

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