虽然交易所信用债市场属于债券市场相对小众的分市场，但其在2012年发展十分迅猛。从市场规模看，据中证登统计，截至2012年11月底，包括企业债、公司债、分离交易可转债在内的信用债总规模已达8545.69亿元(不含2012年推出的中小企业私募债)，较2011年底大幅增加3272.67亿元。市场容量的扩张，一方面归因于公司债审批的加速和发行量的上升；另一方面，则是由于交易所融资便利的优势，推动企业债从银行间市场“搬家”至交易所市场所致；而相对强势的市场带来的稳定需求也是交易所市场呈现“欣欣向荣”景象的重要推动因素。

　　从市场走势看，2012年的交易所信用债市场呈普涨格局，尤以低评级品种表现十分抢眼。高等级债券收益率下行幅度在30BP左右，以08石化债、08宝钢债和11大秦01为例，截至12月18日，收益率分别收于4.32%、4.32%和4.30%，下行幅度分别为32bp、23bp、38bp；低评级债券收益率下行幅度则在150-250BP，以09怀化债、08铁岭债、10红投02和11绥化债为例，截至18日，收益率分别达6.48%、5.83%、6.49%和6.42%，下行幅度分别为152BP、218BP、216BP和174BP，地产债如08新湖债、09名流债、09银基债等收益率下行幅度同样在150BP左右。

　　市场强势上涨受多方面因素的支撑。其一，2012年经济增速和通货膨胀双双呈下行局面，其中GDP增速从2011年4季度的8.7%一路下滑至2012年3季度的7.40%，而通胀水平更是从年初的4.50%下行至2.0%左右，这给债市提供了相对有利的经济基本面环境；其二，虽然理论上讲，经济增速的下滑对于微观企业信用资质有明显的负面冲击，但是对于债券市场来说，政府救助预期的空前强化在很大程度上抵消了企业信用资质弱化的冲击。特别是在山东海龙短融成功兑付之后，市场对于信用风险的反应愈发钝化，投资者热衷于追逐高收益的城投债、公司债等品种，这也是低评级信用债表现明显优于高评级品种的主要原因；其三，股票市场的持续低迷使得部分投资者转向债券市场以寻求稳定的收益，股债“跷跷板”效应为交易所债市提供了一定的支撑；其四，虽然2012年的资金面有一定的波动，但是总体仍然相对平稳，其中银行间市场7天回购利率维持在3.0-3.5%的水平，而交易所7天回购定盘利率同样在3.30%左右，同时考虑到交易所市场对于信用债的相对融资便利，在很大程度上支撑了交易所市场的走强。

　　在持续了将近一年的上涨行情之后，当前交易所市场整体收益率已经达到相对较低水平，如09怀化债、11绥化债等流动性较好的品种的收益率均已达到6.0-6.5%，与利率产品和高等级信用产品的利差同样降至较低水平。

　　展望2013年，我们认为前面提及的支撑交易所市场的多方面因素可能将面临一定的反转，因此需要逐渐关注交易所市场所面临的风险。首先，从4季度PMI、发电量及工业增加值等数据的表现看，经济可能将逐渐呈温和复苏局面，经济增速和通货膨胀均可能呈见底反弹局面；其次，经济复苏预期的强化刺激了近期股票市场和商品市场的反弹，风险偏好的提升可能对交易所债券市场形成较为直接的冲击；第三，股市的上行可能在一定程度上压缩交易所回购市场的资金规模，这对于目前依赖于新质押式回购提供流动性的交易所信用债市场将形成明显的负面影响，第四，经济虽然温和复苏，但企业微观信用资质难以迅速改善，仍然需要关注可能发生的信用事件的冲击。

　　综合上述因素，我们对于2013年交易所债券市场的行情相对谨慎，尤其是交易所低等级信用债的投资价值可能将趋于弱化，其交易性机会相对有限。