就全球来看，近一年来美国和欧盟国家经济已明确放缓，同时通胀水平已创出多年新高，已进入滞胀阶段，而中国这类新兴工业化国家在经历经济过热后期阶段后，由于处在经济全球化程度加深的大背景下，经济增速减缓与高通胀也并存，出现滞胀的可能性在不断加大。

　　滞胀对于股市并不是一种积极的环境，我们在以前的策略中已经提到过。历史显示，在较高通胀并且较低经济增长阶段，股市在这段时间里的回报是最差的。引起这种疲软表现的潜在原因可能是一种潜伏的恐惧，高通胀将促使货币当局维持较高利率的情况，投资者更担心放慢的经济增长将带来更低的利润。所以在滞胀阶段，投资股市的资产配置有必要保持在最低水平。
 

　　一般来说，在经济调整初期，需求的减少首先会在下游行业表现比较突出，而此时由于处于上游的商品资源具有垄断性强、供给弹性小等特点，因此，惯有的中下游需求仍能维持它们价格的上涨，但当经济调整越来越深入时，中下游再也承受不了需求较大程度的减缓时候，它们就不得不也放缓对于上游产品需求，积累到一定时候，上游产品价格必定也下降，此时，大宗商品的熊市也就到了。

　　对于本轮经济周期而言的特殊规律在于：2007年里虽然世界经济火车头美国已经因为次贷问题经济有所放缓，但是当时这种放缓程度还不为市场足够了解，也没有充分传导至其他快速发展的经济体，于是对于大宗商品的需求也没有明显减弱，而且更因为美国为拯救疲软经济而释放过多的流动性而使得以美元为标价的原油及大宗商品价格飙升，因此也就延长了经济周期到顶与商品周期到顶的间隔时间。

　　但是这个被过多资金吹出来的“商品牛市泡沫”最终必定要在残酷的经济现实面前破灭，当经济最后受制于通胀和自身的调整规律而表现越来越差，以至于原油的供需失衡已经比较明显的时候，也就到了它该结束的时候。因此我们注意到当美联储主席贝南克2008年7月15日国会证词中的讲话首次承认“经济下行的风险在增大”时，原油价格的上涨趋势也就戛然而止，随后更多的原油消费将减少的不利消息也更加剧了石油价格的大幅下滑。如美国第二季度经济增长继续放缓，美国油品消费出现3年来的最低水平。而随后市场还将发现最有可能支撑石油价格的占有石油需求增量40％的中国需求（上半年需求增速为5.5％），也有可能因下半年经济持续走弱而减缓，这将进一步拖累原油价格。

　而这对于缓解由国外输入性通胀导致的国内通胀会起到一定的作用。机构预测随着石油价格下行，国内PPI最快8月将出现下降趋势，而若PPI能确定回落趋势的话，人们对于它对CPI传导的担心也就减弱了，经济的第一个阶段调整也就结束了。

　　然而，这并不表明经济会很快好转。

　　由于大宗商品价格的回落其实反映出市场需求的严重不足，意味着即使来自上游的成本压力大大减轻了，但是由于需求转弱，大批企业仍不敢贸然再生产，由此决定经济弱势仍将延续一段时间。我国目前也即将进入这个阶段。

　　中国目前需要紧缩的货币政策与积极的财政政策相配合，特别是增大转移支付和扶植中小企业创业发展的一系列财税支持政策，并精简政府的管理支出。近期我们较为宽慰地看到，政府在试图放宽中小企业融资，以及在全国统一停止征收个体工商户管理费和集贸市场管理费，希望这种改善小企业创业环境的趋势延续下去。预期三季度后期货币政策将趋于稳健，财政政策也将趋于放松而不是稳健。这将有利于股市出现启稳和反弹。

　　即便预期中国政府宏观调控的手段改变，但A股目前还是处于熊市的上半场，因为股市熊市下半场的标志是债券牛市，尽管上下半场的界限是难以清晰辨别的。如果政府四季度再次提高油电价格，A股有可能提前步入熊市下半场，其另一个标志是行业分化和个股分化，市场结构调整不可避免，高能耗产业受到的压力很大。那么应如何选择合适的资产配置和投资品种呢？

　　经济“滞胀”期的资产配置策略

　　从科学理财角度看，进入经济滞胀时期后投资者还掉高利率贷款，降低负债率和财务杠杆使用比率，对选择投资类项目抱持更加谨慎的态度，无疑是理性而正确的理财策略。

　　回顾此前的资产配置策略，我们的方向基本是正确的。面对很高不确定性的宏观背景下，强调风险比强调收益更为重要。我们采取控制仓位持有现金和持有债券、弱周期行业的股票，可以有效地抵御或减轻本轮资产缩水的程度。08年下半年是中国产出正缺口逐渐降低，通货膨胀宏观回落趋势得以保持的阶段，持有较多的现金和短期债券仍是最优的资产配置。

　　短期内由于资源价格要素改革以及PPI的继续上升、市场加息预期等不确定性因素，风险偏好低的稳健投资者仍宜保持谨慎，采取稳健的配置策略，持有久期在3年以内的低波动性短期债券和浮息债依然是现阶段适宜的资产，持有货币基金或短债基金是类似性质的资产配置。但对持有长债应抱谨慎态度，处于高位区的CPI将使长期债券难以弥补通胀带来的损失，但贷款利率对长期债券收益率的制约作用也使其继续上升空间有限。

　　积极的投资者在控制仓位的情况下，可在股市估值不断走低的过程中，前瞻性地关注股市的长期机会，主要在于中国产业升级和社会消费升级的主要方向，包括装备工业、节能环保行业、内需消费品行业、科技股，具体品种选择应重视估值而非趋势。近期上证50指数和沪深300指数跌幅远小于深综指和中小板指数，代表着蓝筹股在进入熊市深化阶段，其抗跌性远优于多数垃圾股，体现的正是所谓“跌时重质”。但在现阶段出现滞胀可能性较大的情况下，可以投资的行业仍不多，主要关注医药卫生行业和农业化肥生产资料行业。由于股票型基金的管理者多数已将基金仓位降低到较低的水平，大大减弱了所投资股票的风险，股票型基金或混和型基金长期投资者应坚定采取定期定额投资方式，以便在熊市中获取较多的平均低成本仓位。

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