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⊙中原证券研究所 李俊

　　我们可以将股票市场的回报分为两个部分：投资收益与投机收益。投资收益来源于企业红利和盈利的增长，而投机收益则来自于市场中股票市盈率的变化。

　　例如，我们以每股10元的价格买入一只股票，每股盈利0.5元，一年分红0.15元。假定盈利与分红以每年7%的速度增长，而且最初的20倍市盈率保持不变。1年之后，每股盈利达到0.535元，所以理论上的股票交易价格为：0.535元*20=10.7元，另外，收到红利0.0105元，那就意味着1年后的实际股价将达到10.7105元，年收益率为7.105%，这就是我们的投资收益。

　　但是，如果市盈率发生了变化，那我们的收益也会不同。如果盈利与红利以同样的速度增长，市盈率从20倍变到18倍，那我们的股票价值只有0.535元*18=9.63元，加上0.0105元的红利，年收益率为-3.595%.我们7.105%的投资收益被-10.695%的投机收益率折损。反之，如果市盈率从20倍扩大到22倍，则年收益率可达到17.805%,因为投机收益扩大了我们的市场回报。

　　从海外市场来看，20世纪美国市场的平均年收益率为10.4%：投资收益贡献9.8%，而市盈率的变化只带来0.6%的回报。当然，不同的时期，情况会有所不同。例如，1980-2000年期间，17%的平均年收益率中，7%是来自市盈率的增加。而在70年代的美国熊市中，13.4%的平均年收益率中，投资收益为-7.5%。总体而言，在美国市场，投资较投机更能为投资者带来回报。

　　从A股市场来看，1991-2008年A股市场的年平均收益率达到17.28%：投资收益贡献只有5.47%，而投机收益贡献高达11.8%。在投资收益5.47%的贡献分解中，我们发现，企业盈利的增长贡献了4.41%，而企业分红的贡献只有1.06%。这表明A股市场的投资者普遍缺乏理性投资、长期投资的观念，热衷于追逐短期的高额回报，股市投机的气氛比较浓厚。

　　如此一来，A股市场在投资者的追涨杀跌下出现大起大落也就不难理解了。在投机收益贡献了市场收益率绝大部分的情况下，市场情绪的变化可能把稳定的7.105%年收益率减少至没有价值的-3.595%，也可能推高至可喜的17.805%。一般来说，投资者可以从市场整体市盈率、市场整体换手率、市场涨跌家数比、封闭式基金折价率、IPO规模与数量、新股上市日涨跌幅以及资金流动等指标来衡量市场投资者情绪的高低。我们认为，投资者情绪指标的高点与低点往往是市场出现阶段性拐点的一个标志。