消费行业：行业景气度分析推荐3只股

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消费行业：行业景气度分析推荐3只股

作者：佚名文章来源：转载点击数：更新时间：2008-5-13 收费阅览:0萃富币【字体：小大】

消费行业：行业景气度分析推荐3只股

    行业动态信息

    通货膨胀给零售业带来的弊大于利作为居民消费最为重要的先行指标：可支配收入增速自2007年3月以来增速延续下滑，到今年一季度仍然没有改变这一趋势。08年一季度实际消费品零售额增速达到12.44%，为05年以来增速的新高。应当说通货膨胀一定程度上刺激了消费，但是我们通过对历史的数据研究发现在当前我国居民收入增速大幅下滑的情况下，这种由物价上涨带来的消费虚高将不可持续。我们认为在收入没有提高的情况下，涨价只会压缩消费，而不是在涨价预期下刺激当前消费，因此我们认为当前的通货膨胀对零售业实际上是弊大于利。

　　宏观不利因素促使子行业景气度分化：看好珠宝零售及品牌服装纺织服装行业是典型的外向型行业，在人民币升值、出口退税下降、劳动力成本提高的背景下，纺织和服装行业正经历最为严峻的考验。纺织和服装行业的固定资产投资增速明显下滑，纺织行业更为明显，投资增速为观测到自05年以来的最低，服装行业投资增速也明显下滑，但总体形势好于纺织业。服装零售额在通货膨胀背景下保持快速增长，增速没有出现明显回落。但我国的金银珠宝零售额的增速却呈现出加速增长势头，08年1月份更是同比增长78.9%的高峰。在消费电子领域，我们依然维持在《消费电子零售：中国零售业创新的典范》深度报告中的观点，家庭耐用品的景气度将取决于我国房地产市场的回暖。08年将会是手机行业增速的谷底，09年行业景气度回升。

　　07年上市公司业绩回顾在本文重点关注的13家上市公司中，2007年业绩均出现大幅增长。以子行业看，以飞亚达、豫园商城和中国铅笔为代表的珠宝零售类业绩增速非常快，但是毛利整体有所下降，主要原因是由于黄金价格的高涨使得珠宝类上市公司成本提高。以苏宁电器为代表的消费电子类上市公司07年也延续了高增长势头，苏宁电器净利润增速达到103%，连续三年利润翻番；服装行业总体而言，拥有品牌的公司具有较高的毛利率，如七匹狼、报喜鸟、雅戈尔和美尔雅等，其毛利均在35%以上，并且议价能力较强，07年毛利均有所增长，相对而言，品牌知名度较低的公司毛利较低。

　　重点推荐公司苏宁电器：上调为增持，目标价70-75；七匹狼：维持增持，目标价30-35，除权价20-23元；江苏阳光：买入，11.61元。

    通货膨胀给零售业带来的弊大于利作为居民消费最为重要的先行指标：可支配收入增速自2007年3月以来增速延续下滑，到今年一季度仍然没有改变这一趋势。其中，最主要的城市家庭可支配收入增速在扣除通货膨胀因素后，08年第一季度的增速仅3.17%，为我们观测到自2003年以来的最低点，农村居民收入增速总体而言波动较大，但未出现明显的下滑态势，但作为消费主体的城市居民，农村居民收入的稳定并不能挽救整体实际收入下滑的态势。

　　在我国居民名义收入没有明显提高情况下，当前严峻的通货膨胀形势在一定程度上刺激了社会消费品零售额的增长，这一点我们在扣除了通货膨胀因素的社会实际消费品零售总额增速可以看出，08年一季度实际消费品零售额增速达到12.44%，为05年以来增速的新高。应当说通货膨胀一定程度上刺激了消费，但是我们认为在当前我国居民收入增速大幅下滑的情况下，这种由物价上涨带来的消费虚高将不可持续。我们从历史中可以找出相似的案例，03-04年前后通货膨涨上行过程中，我国的消费品零售总额保持相对稳定，并没有出现通胀刺激消费的情况，而同期我国的居民实际收入增速呈明显下滑，这也许能够解释这一现象，因为我国居民的收入太低了，消费层次绝大部分用于必需品，通胀并不能明显刺激消费。

　　消费的高峰反而出现在我国2004年9月份后，CPI下行阶段，我国的实际消费品增速出现了明显的高速增长，其背后的推动力源于我国城市居民在这一阶段收入增速下滑态势的停止，并转向上行空间。因此，在通货膨胀初期，并没有明显刺激消费，即涨价实际上对居民消费没有明显刺激，而在CPI下行，即降价加上居民实际收入增速加快的双重推动下，居民消费出现了高速增长，这种与经济理论违背的现象实际上反映了我国居民消费层次低，居民消费能力不够的现实。

　　回到当前的宏观经济形势，我们认为与2004年前后有几分相似，我国居民的收入增速已经连续1年持续下滑，实际社会消费品零售总额并没有明显的加快。因为在收入没有提高的情况下，涨价只会压缩消费，而不是在涨价预期下刺激当前消费，因此我们认为当前的通货膨胀对零售业实际上是弊大于利。

    各细分行业景气度分化：看好珠宝零售及品牌服装

    我国的纺织服装行业是典型的外向型行业，在人民币升值、出口退税下降、劳动力成本提高的背景下，纺织和服装行业正经历最为严峻的考验。纺织和服装行业的固定资产投资增速明显下滑，纺织行业更为明显，投资增速为观测到自05年以来的最低，服装行业投资增速也明显下滑，但总体形势好于纺织业。

    服装零售额在通货膨胀背景下保持快速增长，增速没有出现明显回落。但我国的金银珠宝零售额的增速却呈现出加速增长势头，08年1月份更是同比增长78.9%的高峰，我们认为我国以金银珠宝为代表的奢侈品行业正在进入高速发展的阶段。

    在消费电子领域，由于受到我国房地产市场景气度下滑影响，家电产品的销售增速出现了一定的下滑。我国的家电零售行业从2002年开始已经连续六年高速增长，近三年以来年增幅均在20%以上，2007年我国家电影音产品的年销售总额达到2370.8亿元，同比增速为23.41%，创历史新高。从2000年以前的年均增速不足10%到2002年开始的连续六年高速增长，其背后的推动原因来自于上游家电制造商的技术革新和频频降价带来家电产品更新换代加速和普及率的迅速提高。我们认为我国正处于第二次家电大规模更新的中后期，家电六年的加速增长可能告一段落。

    手机产品受到行业竞争加剧影响，市场价格重心一路下滑，手机销售出现了量增价减的局面，行业增速正处于谷底阶段，目前来看依然没有回暖的迹象，我们维持在消费电子深度报告中的判断：08年将是手机行业增速的谷底，09年行业将有所回暖。

　　07年上市公司业绩回顾

    在本文重点关注的13家上市公司中，2007年业绩均出现大幅增长。以子行业看，以飞亚达、豫园商城和中国铅笔为代表的珠宝零售类业绩增速非常快。这其中我们较为看好的飞亚达收入增长了65%，净利润同比增长108%；一季度收入增长也高达52%。但是，珠宝零售类上市公司毛利整体有所下降，主要原因是由于黄金价格的高涨使得珠宝类上市公司成本提高。

　　以苏宁电器为代表的消费电子类上市公司07年也延续了高增长势头，苏宁电器净利润增速达到103%，连续三年利润翻番；服装行业总体而言，拥有品牌的公司具有较高的毛利率，如七匹狼、报喜鸟、雅戈尔和美尔雅等，其毛利均在35%以上，并且议价能力较强，07年毛利均有所增长，相对而言，品牌知名度较低的公司毛利较低。我们认为服装行业已经进入品牌消费时代，未来的竞争重点将由制造向研发和市场两端延伸，那些只懂得制造而忽视市场和服装设计的企业将被市场淘汰或者沦为品牌商的OEM对象，利润的分配将促使我国服装产业的升级。

    重点推荐公司

    苏宁电器：业绩超预期有待宏观环境转好，下跌带来投资空间（增持，上调）

　　2007年实现销售收入401.52亿元，其中主营业务收入386.77亿元，同比增长55.17%，与2006年的56.42%基本持平，主营业务毛利11.25%，较2006年度的10.42%进一步提高，EPS达到1.02元。2007年底公司在全国拥有店面632家，包括07年收编的120家加盟店，销售面积达到264.21万平米，平均单店面积为4180.54平米，较2006年的4051.85平米有所提高。去除公司的其他业务利润，以主营业务收入计算的平均单店销售额为6353万元，较2006年的7102万元有所下滑，简单平均每平米销售额为15197.14元，较2006年的17527.35有所下滑。

　　我们认为家电产品作为家庭耐用品，其增速主要取决于家电产品价格、更新率和普及率，作为可选消费品家电产品的价格与更新率和普及率具有负相关关系。目前来看，我国城市家电普及率以及很高，基本达到饱和，那么主要的驱动因素就是产品更新率，在过去的三年时间里，我国家电零售业经历了年增速高于20%的飞速发展，而这一时期恰好是平板电视在我国城市家庭中大为普及的时期，同时在我国农村市场从2002年到2007年也是彩色电视替代大规模替代黑白电视的时期，也就是说城市和农村家庭家电产品大幅更新才是促进家电零售六年高增长的原因。

　　我们预计2008年到2010年公司的销售收入分别增长43.31%%、28.82%、25.60%，主营业务毛利率分别为12.21%、12.11%、11.59%，EPS分别为1.68、2.49和3.45。我们认为行业2009年25-30倍PE的估值水平较为合适，合理价格区间为62.75-75元，考虑公司作为行业龙头应当享受合理的溢价水平，我们的目标价格区间为70-75元。

　　七匹狼：质地优良，前景光明（增持，维持）

    2007年公司主营业务收入8.69亿，净利润8869.65万元，分别同比增长79.62%和77.22%，加权平均EPS为0.52元。2007年净新增店面数519家，专卖店数达到1976家，其中直营店59家。公司07年主要休闲服饰产品均实现了40%以上的增长，主要的两款商品休闲服和休闲裤的高速增长，增速分别达66.42%、187.57%；其他商品均实现了40%以上的高增长；休闲服和毛衫的毛利率分别比上年提高了7.34%和5.66%，主要原因是06年公司为推广休闲服和毛衫给予经销商较大优惠，07年将价格回调的缘故。从区域市场来看，公司在国内主要区域增速十分明显，相对而言东北市场46%增速显得较为缓慢，其他地区均实现了70%以上增长率。销售额的高速增长源于渠道拓展有力，07年公司专卖店数量达到1976家，其中代理商体系1917家，比06年净增502家，直营体系59家，净增17家，预计08年直营店将有较大的突破；总体而言，我们认为公司战略发展清晰，处于高速发展起步阶段，未来增长潜力很大。预计08-10年销售收入将分别增长107.88%、41.48%、30.36%，EPS分别为0.88、1.24、1.69；给予08年35-40倍PE，合理价格区间为30.8-35.2之间，除权价20-23元。

　　江苏阳光：进军新能源带来的畅想空间（买入，首次）

　　公司主要是生产高档精纺呢绒产品，07年年产精纺呢绒2218万米，位居全球第一，内销的“阳光”牌精纺呢绒国内市场占有率第一；精纺呢绒产品销售收入19.67亿元，毛利率为16.21%，精纺呢绒产品的销售收入占总销售收入比重的64.27%，是公司目前主要的收入来源。公司目前已经具备了从洗毛、制条、条染、复精梳、纺纱、织布、印染后整理、制衣为一体的大型毛纺织企业。

　　07年生产的高档呢绒产品平均价格为88.67元/米，相比06年的68.69元/米提高了约30%。与国内同行比较，山东如意2007年上半年出口价格为57.24元/米，而江苏阳光出口价格约在60-70元/米之间；从内销和外销的平均价格来看，江苏阳光06年的平均价格为68.69元/米；而同期山东如意的内销和外销平均价格为59.17元/米。目前公司订单十分充足，产能利用率较高，公司投资的高档面料技改项目已接近完成，预计增加产能600万米。

　　公司持有阳光硅业65%股权，阳光硅业位于宁夏石嘴山市，主要生产多晶硅（电子级80-85%，其余为太阳能级），预计08年9月份可以试生产，09年2月实现规模化生产。目前多晶硅的生产成本约在400元/公斤，而市场售价已接近3000元/公斤，利润率相当可观。根据调研的情况，我们认为阳光硅业的多晶硅项目相比国内同行具有自身的特点和优势，其封闭式循环系统使得主要污染物四氯化硅循环利用，避免了对环境污染。通过调研的数据和多晶硅价格、产量对公司EPS影响的敏感性分析，我们估算09年多晶硅项目将增厚公司EPS0.53-0.88元。

　　我们保守估计08-10年EPS分别为0.26、0.72、0.82，中性预测EPS分别为0.26、0.82、0.88，按照纺织服装业务09年18倍PE，多晶硅项目09年30PE，目标价格21.49元，除权价11.61元，给予买入评级。

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