证券行业：最坏时期已过创新改变业绩预期

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证券行业：最坏时期已过创新改变业绩预期

作者：佚名文章来源：转载点击数：更新时间：2008-5-13 收费阅览:0萃富币【字体：小大】

证券行业：最坏时期已过创新改变业绩预期

益

    股指期货对市场全局的较大影响，这使得其在年内推出具备了一定的不确定性，但从市场的发展规律来判断，股指期货的尽早推出实属必然。

　　从全球范围来看，股指期货市场发展迅速，近5年来全球交易额复合增速30%、远远超过了股票现货的16%，2006年全球主要股指期货合约成交额约80万亿美元，是股票交易额的1.17倍，韩国和我国台湾等地则超过了2倍；而在牛市中推出股指期货也对现货市场交易额有明显的推动作用。由于主要证券公司均控股了期货公司、并获得经纪和交易结算资格，因此，股指期货推出后，券商将可能从现货和期货两个市场获益。单就佣金来看，稳态而言对经纪佣金的贡献度可达10%-15%；而推出初期，由于推出品种较少、门槛较高，贡献可能只有5%左右。此外，股指期货对券商的推动还表现为，随着股指期货的推出，承销、自营和资产管理等投资业务的套利、避险等将能够实施，从而改变投资业务的盈利模式、降低经营风险。

    3.4.资产管理和直接投资：审批加速，规模化在即

    资产管理。资产管理是美国证券业成长最快的业务之一，1980年以来的复合增速高达20%，远超过传统业务的10%。而资产管理作为我国券商启动最早、发展最为成熟的创新业务，在行业进入常规监管时代后已迎来规模化发展契机。2008年，定向理财规则开始征询意见、集合理财审批加速都预示着资产管理业务发展的多元化和规模化。再考虑到所控股的基金公司的快速发展，领先券商将形成面向各类客户群体、可覆盖全市场领域的综合性资产管理业务体系。

    直接投资。继中信和中金两家公司获批并开展直接投资业务之后，证监会有意扩大试点范围。直接投资已成为西方投资银行自营投资的重要方式，无论是投资规模、还是收益水平而言，直接投资都贡献甚巨。以高盛为例，2006年直接投资净收入高达28.2亿美元，对净收益的贡献达到15.4%。直接投资对公司的意义不仅仅在于获得高额的投资回报，它也是业绩增长和盈利模式转型的催化剂之一。如直接投资将为自营投资提供更为多元化和更广阔的投资领域，分散投资风险；可以最大限度的利用既有的投行业务优势，在承销前介入并获得拟上市企业的少数股权，从而提升投行业务的利润率。但直接投资较长的投资周期，使得其最早在2009年以后才可能实质性贡献业绩。

　　3.5.领先券商的创新业务已全面铺开

    综合以上的讨论，我们可以得出这样的结论：证券公司创新业务之间的分化已经十分明显、以中信为代表的领先券商其创新业务已经全面铺开。2008年，主要券商创新业务对净收入的贡献度将超过20%。在创新全面铺开的同时，资本差异和政策倾斜都将使证券公司的创新实力进一步分化。

    4.投资策略：关注分化，增持龙头

    4.1.资本竞赛刚刚开始，行业分化加速

    净资本是证券公司风险控制的核心指标，而近期证券公司风险控制指标管理办法的修订，将强化风险资本准备对业务开展的约束作用，真正将净资本同业务开展的潜在规模联系起来；同时，净资本规模也将直接决定获得创新业务资格的可能性。因此，证券公司的资本竞赛才刚刚开始，这也将直接推动证券公司的上市融资热潮。

　　而近期券商股的普遍上涨也为券商的IPO和增发提供了绝佳的机遇，我们预期，券商的IPO将很快拉开帷幕。

　　在新一轮的上市融资热潮完成之后，业务分化将紧随资本分化而来，市场风险加大、市场竞争激化、政策对优质券商的倾斜、创新能力的分化都将使得缺乏资本实力的中小券商面临更大的经营风险。而对于上市券商群体而言，陡然增大的供给无疑将增加整个板块在市场中的地位，领先券商具备先发优势，其行业表地位将不会动摇；

    但上市中小券商若不尽快发展、加快资本扩张步伐、形成自己的核心竞争力，将面临被边缘化的处境。

　　4.2.行业整体估值基本合理

    对业绩的预期是探讨估值的前提。在创新业务尚难以在短时间内推出的背景下，交易额和市场趋势是决定证券行业业绩的两大关键因素。我们在前面分析的基础上，将对日均交易额和市场点位的预期分为悲观、中性和乐观3种，其中日均交易额的预期分别为1500亿元、1660亿元和1800亿元；而市场点位的预期分别为3500点、4000点和4500点，按照4月30日的市场价格，得出的2008年动态PE水平如图28所示。

    今年以来，券商股的表现可以分为两个阶段，第1阶段是4月份之前，随着大盘的快速下跌，券商股普遍被腰斩；第2阶段是4月份以来，券商股先于大盘止跌并在印花税下调后快速上涨，升幅普遍达到50%以上。此轮上涨无疑是对前期大幅下跌的一种修正，但经过近期的大幅回升之后，即便是按照我们较为乐观的业绩预期来看，券商股2008年的动态市盈率也普遍达到20-30倍，整体估值水平已经基本反映了未来业绩增长的预期；而从悲观的业绩预期来看，部分券商亦有高估。

　　4.3.增持龙头券商，关注市场趋势变化、业务创新和上市融资对行业的推动

    增持龙头券商，维持对中信证券、辽宁成大和吉林敖东的增持评级。在市场风险未完全释放和政策面尚不明朗的情况下，作为安全边际最高的券商股，中信证券仍可依托于雄厚的资本实力、强大的创新能力、领先的多元化能力，在市场份额迅速提升、国际化业务快速增长的同时，通过可供出售金融资产的变现、营业费用的变化以及运营资金的综合运用等保持业绩的稳定；同时，作为资本实力领先、创新能力最强的券商，其将能够最大限度的分享创新带来的好处，并保持业绩持续稳定增长，因此，我们继续维持增持建议。但对于其他证券公司而言，由于业务多元化能力差、利润储备也较为单薄，在市场风险进一步释放的同时，其业绩下降风险要比领先券商大的多。而按照我们对市场关键变量的预期，目前中小券商的估值水平已经基本合理，我们仍然维持对它们的中性评级。

　　密切关注可能改变我们预期的事件。如前所述，行业面临的最大风险仍然是市场风险和政策风险。从这个意义上来看，市场的走强和上升趋势的确立、融资融券和股指期货等创新业务的推出、乃至券商上市融资热潮的兴起都将可能改变我们对整个行业的业绩预期以及估值判断。对于中小券商而言，我们也仍需关注长江、东北和国元证券的融资进程以及融资对其综合竞争力的提升

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